Page 76 - 《北京工商大学学报（社会科学版）》2020年第2期

第 35 卷摇 第 2 期 孔宁宁, 吴摇 蕾, 陈绾墨: 并购重组业绩承诺实施风险与中小股东利益保护

益的影响机制和作用效果,以期拓展业绩承诺经 次年净利润下降幅度分别为 38郾 24% 和 127郾 99% 。
济后果的研究视角,丰富投资者利益保护研究 聚焦 27 起业绩降低事件可以发现,它们大多呈现

文献。 承诺期间失诺或“精准冶 践诺特征。 反观承诺期
三、业绩承诺实施流程不同阶段呈现的特征 后实现业绩增长的 18 起事件,不仅净利润呈现
分析 75郾 18% 和 93郾 57% 的“飞跃冶增长,承诺期内的践
(一)签约阶段附加业绩承诺并购的特征 诺效果也更好,尚未出现失诺情形。 由此可见,承
在签约阶段,附加业绩承诺并购大多呈现 诺期间业绩不达标或“精准冶 践诺的目标公司在
“高估 值冶 与 “ 高 承 诺冶 并 存 的 “ 双 高冶 特 征。 承诺期满后具有业绩变脸倾向。 相反,承诺期内
2012—2018 年重大资产重组估值溢价率平均值 超额践诺的目标公司更有可能表现出经营业绩的
基于全口径和深市中小板的统计结果 均显示附 持续增长。
淤
加业绩承诺并购的估值溢价率明显更高,在深市 摇 摇 四、业绩承诺实施风险对中小股东利益保护
中小板市场尤为突出。 附加业绩承诺并购的估值 的影响机理分析
溢价率在 2016 年达到峰值,2017 年因证监会加 前文的分析表明,业绩承诺实施流程不同阶
强对并购市场高溢价乱象的整治力度而有所回 段呈现出不同的特征,由此引发的风险必然分布
落,但是否附加业绩承诺对并购估值溢价率的影 于整个并购过程。 有鉴于此,本文试图基于业绩
响仍然非常显著。 承诺实施流程的动态视角,进一步识别业绩承诺
王竞达、范庆泉 [2] 将“ 高业绩承诺冶 定量为 实施不同阶段的风险因素,探索业绩承诺实施风
“首年承诺业绩与承诺期前一年业绩之比以及首 险对中小股东利益保护的影响机理,建立业绩承
年及次年承诺业绩之和与承诺期前两年业绩之和 诺实施风险与中小股东利益保护的分析框架。
之比大于 2冶。 2012—2018 年重大资产重组的这 (一)签约阶段业绩承诺的潜在风险与中小
两项指标基于全口径和深市中小板统计的分位数 股东利益保护
分布显示 ,从承诺期前 2 年比值看,超过 50% 的 1郾 估值风险
于
目标公司呈现“高业绩承诺冶特征。 如前所述,附加业绩承诺并购签约阶段大多
(二)承诺期间业绩承诺兑现特征 呈现 “双高冶特征。 一方面,被并购方通过作出高
业绩承诺在我国并购重组中应用广泛,但其 业绩承诺可以获得高估值,所获资产出售收益可
兑现呈现出两方面特征:(1) 整体达标率不容乐 能远大于失诺后的补偿代价;另一方面,根据信号
观;(2) 精准达标占比较高。 2014—2018 年重大 效应理论,附加高业绩承诺并购会向市场传递良
资产重组业绩承诺期间达标情况基于全口径和深 好的信号,刺激股价上涨,从而使收购方从中获
市中小板的统计结果 显示,全口径与深市中小 利。 因此,并购双方基于利益共赢诉求,更倾向于
盂
板的失诺数量和比率均呈明显上升趋势,完成业 作出通过签订“ 高业绩承诺冶 来证明“ 高估值泡
绩承诺的并购重组事件中均有 60% 左右履约率 沫冶合理性和促进股价提升的选择。 所以,业绩

集中在 100% ~ 110% 的“神预计冶区间。 承诺签订阶段的首要风险为估值风险。 签约前的
摇 摇 (三)承诺期后目标公司业绩表现 历史业绩越差,承诺方作出的业绩承诺可能越激
一些目标公司在承诺期间为避免出现业绩不 进,而“激进冶承诺往往预示着“履诺能力冶 薄弱,
达标而需要进行补偿,具有通过盈余管理、财务造 无法支持高业绩承诺目标的可实现性,最终不仅
假或突击并购等手段美化业绩的倾向,一旦承诺 达不到签约初衷,反而会扭曲估值体系。 对于中
期满失去承诺条款的约束,极有可能出现业绩 小股东而言,“双高冶并购极易诱使其作出盲目投
“断崖式冶 下滑的业绩变脸情形。 本文对中小板 资决策,后期一旦目标公司失诺,很可能因收购公
市场中业绩承诺期为 2014—2016 年的 45 起重大 司股价下跌遭受重大损失。
资产重组事件 承诺期满后业绩表现进行的统 2郾 事前监管不力风险
榆
计 发现,目标公司在承诺期后首年(2017 年) 或 目前监管机构对并购重组中“双高冶 问题的
虞
次年(2018 年)业绩出现下滑的有 27 起,首年和 事前监管主要以问询形式体现,例如要求说明高

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