Page 75 - 《北京工商大学学报（社会科学版）》2020年第2期
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中小股东利益。 然而,承诺方以造假手段“完成冶 为 [11] 。 被并购方为获得可观的并购溢价,存在针
业绩承诺成为近两年来值得关注的现象,例如山 对“不良资产冶作出高业绩承诺行为,管理层可能
东墨龙、新力金融、分时传媒等。 当前市场对于并 通过各种手段维持承诺期间业绩精准达标,但承
购交易双方基于“共同需求冶 以高业绩承诺换取 诺期后往往出现业绩断崖式下滑,给投资者带来
高估值溢价,进而引发资本套现、利益输送、业绩 损失 [2] 。 基于业绩承诺政策执行层面的研究指
失诺、盈余管理和财务造假等问题存在普遍质疑。 出,以短期盈利目标为博弈标准可能驱动目标公
那么,业绩承诺制度在实施过程中可能引发哪些 司通过财务调节美化业绩以求达标,也可能因商
风险? 业绩承诺究竟会如何影响投资者利益保 誉飙升在未来引发减值风险,弱化了企业对长期
护? 本文旨在构建业绩承诺实施风险与中小股东 整合及成长能力的关注度,从而可能与业绩承诺
利益保护的分析框架,并以因业绩承诺未达标而 预期的制度效果背道而驰 [12 - 14] 。
实施造假的中小板强制退市第一股雅百特为例, (二)中小股东利益保护
对上述问题进行探索性研究。 国内外学者关于中小股东利益保护的研究主
本文的主要贡献在于:(1) 突破现有案例主 要集中在外部监管和内部治理两个方面。 实证研
要聚焦上市公司通过变更业绩承诺补偿、操纵股 究发现,完善法律规制和加强执法是防止中小股
利政策等变相“完成冶 承诺目标损害中小股东利 东利益被侵占的有效方法,提高审计质量可以降
益的研究思路,基于并购实施流程视角考察业绩 低中小股东利益受损的程度 [15 - 16] 。 就内部治理
承诺实施风险对中小股东利益保护的影响机理, 而言,大股东侵占中小股东利益的代理问题研究
拓展了业绩承诺经济后果的研究视角。 (2)通过 已经成为聚焦点。 大股东侵占中小股东利益行为
分析雅百特案例系统探析业绩承诺实施的潜在风 是基于谋求自身私立最大化和控制权相对集中两
险,为回应业绩承诺机制对保护投资者利益的有 个前提条件而实施的 [17] ;大股东可能通过关联交
效性问题提供了全新的分析线索,丰富了投资者 易、资金占用、择机减持、股权质押等多种方式牺
利益保护研究文献积累,对于优化业绩承诺契约 牲中小股东利益,实现充盈自身私利的“ 隧道挖
设计、强化资本市场监管创新具有重要政策启示。 掘冶目的,也可能通过削弱内部控制有效性甚至
二、文献回顾 操纵外部审计机构的选聘,造成信息披露质量下
(一)业绩承诺 降 [18 - 20] 。
业绩承诺在国外并购交易中极为少见,盈利 (三)业绩承诺与中小股东利益保护
能力支付计划(Earnouts)是国外并购实践中与业 针对业绩承诺能否保护中小股东利益问题,
绩承诺最为接近的支付方式。 相关研究表明,盈 有学者通过案例研究发现,业绩承诺主体在失诺
利能力支付计划具有风险降低和留任奖金机制, 后进行的现金补偿和股份补偿能够在一定程度上
可以消除并购双方对目标公司真实价值不同期望 保护中小股东利益 [21] ;当目标公司业绩不达标
的严重分歧,减少逆向选择和代理成本,进而为并 时,大股东可能通过提高分红以支付业绩补偿款
购双方创造价值 [3 - 5] 。 等方式进行利益输送,即使履行补偿承诺也会使
我国关于业绩承诺的研究起始于股权分置改 中小股东利益受到侵害 [22 - 23] 。
革,相关文献分别基于信息不对称理论、信号传递 综上可见,国内外学者针对业绩承诺制度和
理论、激励理论和委托代理理论,检验了业绩承诺 中小股东利益保护问题分别做出了一些实证和案
的信号效应、激励效应和规制效应等经济后果。 例研究,但对业绩承诺能否保护中小股东利益的
研究发现,大股东“附加承诺轻重程度冶具有显著 研究相对匮乏,相关案例研究仅聚焦失诺补偿层
的信号传递效应和帕累托改进作用 [6 - 7] ,业绩承 面,而且所得结论并不一致,尚未出现基于实施流
诺能够通过传递正向信号显著提升并购交易和混 程特征视角全面剖析业绩承诺对中小股东利益影
合所有制改革的协同效应,而且对并购后目标企 响机制的系统性研究。 本文试图构建业绩承诺实
业业绩提升具有激励效应 [8 - 10] 。 然而,业绩承诺 施风险与中小股东利益保护的分析框架,并通过
的“规制效应冶 可能诱发上市公司盈余管理行 雅百特典型案例分析管窥业绩承诺对中小股东利
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