Page 78 - 《北京工商大学学报（社会科学版）》2020年第1期
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北京工商大学学报(社会科学版)摇 摇 摇 摇 2020 年摇 第 1 期

   的是,在这三个中介效应中,股票流动性(认证作                          例在 10% 以下的项目占比达 66郾 97% ,持股比例在 50%
   用)表现出完全中介效应,说明信息效率的改善                           以上的项目占比仅为 3郾 13% 。 数据来源:《中国创业风险
   在风险投资影响新三板企业价值增值的过程中发                           投资发展报告》,经济管理出版社。
                                                       盂不包含已经摘牌或通过 IPO 在主板、中小板、创业
   挥了十分重要的功能。 (3)进一步研究还发现风
                                                   板上市的企业。
   险资本投资于不同特征的企业,对企业价值增值
                                                       榆据统计,制造业和信息业涵盖了新三板中绝大多
   的影响存在差异。 新三板挂牌企业在收入增长能
                                                   数企业(2017 年占比 70% ),风险投资也主要投资于这两
   力、无形资产占比、治理规范性、股票流动性、股权
                                                   大门类企业(2017 年年末风险资本投资于制造业和信息
   融资方面的异质性对风险投资的增值作用有正向                           业两大门类企业占其投资于所有企业的比例为 81郾 5% )。
   影响。 而企业规模、债权融资方面的异质性对风                          因此选择这两大门类的企业作为分析样本。

   险投资的增值作用有负向影响。                                      虞关于新三板企业 Tobin_Q 中市值公允性的说明:样
       基于上述结论获得如下启示:(1) 应积极发                       本期间新三板正在实行的交易转让制度为协议转让和做
   展风险投资事业,充分发挥风险投资对新三板企                           市转让。 对于做市转让形成的价格通常认为它具备公允
   业的价值增值作用;鼓励培育多元化的风险投资                           性,对于协议转让形成的价格不排除特殊交易动机下价
                                                   格严重偏离公司合理价值的情形,但新三板的市场定位
   主体,充分发挥政府引导基金的作用;推进税收优
                                                   是以机构投资者和高净值人士为参与主体,因此其市场
   惠、知识产权保护等政策实施,推进资本市场改
                                                   生态和以中小散户为参与主体的沪深股市有显著区别
   革,使风险资本退出没有后顾之忧。 (2) 风险投
                                                   (沪深股市投机性较强,新三板投机性弱,可能更偏重于
   资机构要提升专业运作水平,积极参与被投资企                           价值投资)。 协议转让价格也并非是交易双方完全非理
   业的监督与管理。 新三板企业要摒弃只想获得资                          性的协商结果,大多数情况下,协议转让方式也体现定价
   金支持,不愿接受风险投资人管理的家族企业文                           的市场化(协商谈判、买卖自愿)。 协议转让中一些特殊
   化观念,积极借鉴风险投资的专业管理经验和投                           的成交价格(极端值)已通过处理离群值删除。 随着新三
   资决策建议。 (3)风险投资机构要积极提升自身                         板市场的不断完善与深化,Tobin_Q 将越来越适用于新三
   的社会网络地位,新三板企业要充分利用风险投                           板的实际情况。
                                                       愚若上市公司的十大股东中有两家或两家以上风险
   资机构的社会网络资源,增强与风险投资人的沟
                                                   投资机构,则认为该公司被风投机构联合投资。
   通合作,实现双方的互惠共赢。 (4) 鉴于流动性
                                                       舆按照前文假设,风险投资会给被投企业带来各类资
   的完全中介效应和调节作用,流动性的改善有利
                                                   源,提高被投企业的社会嵌入能力,在此选择外源融资能力
   于风险投资对企业增值作用的发挥。 风险投资机
                                                   作为融资能力的衡量指标,不考虑企业的内源融资能力。
   构应通过提高声誉资本、联合风投等方式增强认                               余限于篇幅,均值差异 t 检验统计结果未呈现于论文
   证作用。 新三板企业应规范治理、提高信息披露                          中,留存备索。 作者邮箱:caowt@ 163. com。
   质量,从而发挥信息效率作用以改善股票流动性。                              俞限于篇幅,模型(4) ~ (6)的回归结果未在论文中
   除此以外,资本市场应改革和完善相关配套制度                           列示,留存备索。
   来改善新三板流动性,比如进一步细化分层,推出                              訛 輥 輮独董占比 = 独立董事人数/ 董事会人数,反映公司
                                                   治理的规范程度;区间成交量 = ln(1 + 挂牌企业股票年度
   更为灵活的发行制度,降低投资者门槛,丰富投资
                                                   成交量),衡量企业股票的流动性;财务杠杆为企业的资
   者类型(企业年金、QFII、RQFII 等)。 (5) 新三板
                                                   产负债率,代表企业的间接融资能力。
   挂牌企业不能盲目扩充规模,要注重核心技术、创
                                                       訛 輥 輯限于篇幅,未在文章中呈现其他稳健性检验结果,
   新能力及长期竞争力的培养,提高无形资产占比,
                                                   留存备索。
   以吸引更多优质风险投资机构的关注。
                                                       参考文献:
       注摇 释:
                                                       [1] BRAV A, GOMPERS P A. Myth or reality? The
       淤数据来源:《中国风险投资的演化和现状(2000—                   long鄄run underperformance of initial public offerings: evi鄄
   2017)》 报告,https:椅pe. pedaily. cn/ 201811 / 438077. sht鄄  dence from venture capital and nonventure capital鄄backed
   ml。                                             companies [J]. The Journal of Finance, 1997, 52(5):1791 -
       于2016 年创业风险投资机构的投资项目中,持股比                   1821.

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