Page 71 - 《北京工商大学学报（社会科学版）》2020年第1期
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第 35 卷摇 第 1 期   曹文婷: 风险投资影响新三板企业价值:作用机制、内生性及企业异质性探讨

   自 2013 年全面扩容至今,新三板先后推出了做市                       选取 资 产 规 模 ( Size)、 营 业 收 入 同 比 增 长 率
   交易、分层制度、竞价交易等配套制度。 新三板的                         (Grow)、 总 资 产 周 转 率 ( Operate)、 资 本 密 度
   推出和完善对支持创新型中小企业发展、探索场                           (Fixed)、 无 形 资 产 占 比 ( Invisible)、 产 权 性 质
   外交易市场改革有重要的现实意义。 对于风险投                          (Ownership)、企业年龄 ( Build _ age)、 挂牌年龄
   资而言,新三板不仅是它们实现资本退出的新渠                           (List_age),以及行业和年份哑变量为控制变量。

   道,还是它们挑选潜在公司进行投资的目标场所。                          其中行业哑变量为制造业和信息服务业下的大类
   考虑到以上背景资料,选取 2010—2017 年作为研                     行业,一共 33 个行业。 主要变量的定义见表 1。
   究的时间窗口,以 2017 年底已在新三板成功挂牌                           (三)模型设定
   的 9 628 家 企业作为初始样本,并按照如下标准                          借鉴 Baron & Kenny  [26]  、温忠麟等  [27]  提出的
             盂
   进行筛选:(1)剔除 ST 企业 140 家;(2)剔除制造                  中介效应检验方法,进行如下递归模型的构造,以
                                         榆
   业和信息服务业以外的行业 2 937 家公司 ;(3)                     识别中介变量是否具有中介效应。
   剔除数据不完整的企业 3 468 家公司。 最后得到
                                                         Tobin_Q = 琢 + 琢 VC + 移 Control +
   3 083 家公司,合计 4 710 个观测值。 研究中所涉                                   0   1
   及的数据来源于 Wind 金融数据库和 Choice 金融                              移 Industry + 移 Year + 着       (1)
   数据库,数据处理及实证检验过程均通过 Sta鄄
                                                            M = 茁 + 茁 VC + 移 Control +
   ta14郾 0 实现。 为了消除离群值的影响,在 1% 水                                 0   1
   平用 Winsorize 方法对相关连续变量进行双边缩                                移 Industry + 移 Year + 着       (2)
   尾处理。                                                     Tobin_Q = 酌 + 酌 VC + 酌 M +
                                                                       0   1     2
       (二)变量定义
                                                        移 Control + 移 Industry + 移 Year + 着 (3)
       1郾 被解释变量。 Tobin_Q ,代表企业的发展
                             虞
                                                       模型(1) 为中介效应检验的第一步,即总效
   能力和成长性,衡量公司创造价值与投入成本的
                                                   应模型,考察不存在中介变量情况下,风险投资支
   关系,沟通虚拟经济和实体经济。 Tobin_Q > 1,企
                                                   持对企业价值的影响效果。 若 琢 不显著,说明
   业为财富创造者;Tobin_Q = 1,企业为财富低效                                                   1
                                                   VC 和 Tobin_Q 相关不显著,停止中介效应分析;
   者;Tobin_Q < 1,企业为财富缩水者。
                                                   若 琢 显著,说明 VC 确实影响企业价值,可以进
       2郾 解释变量。 (1)风险投资支持(VC),借鉴                       1
                                                   行下一步。 模型(2)为中介效应检验的第二步,M
   王秀军和李曜       [3]  、刘刚等  [21]  的处理方法,在筛选
                                                   分别代表公司治理中介变量( Top10)、公司股票
   投资事件时将风险投资和私募股权投资均视为风
                                                   流动性中介变量(Turnover) 和企业融资能力中介
   险投资。 (2) 风险投资机构数( VCfirm),样本企
                                                   变量(Issue),逐个检验风险投资支持对各个中介
   业在被观测年度获得风险投资支持机构的数量。
                                                   变量的影响。 模型(3) 为中介效应检验的第三
   该指标可以反映新三板挂牌企业被联合风险投
                                                   步,若 茁 和 酌 显著,且 酌 也显著,说明在风险投
   资 关注的程度(吴超鹏等            [22] )。                        1    2         1
     愚
                                                   资与企业价值的关系中,中介变量 M 发挥了部分
       3郾 中介变量。 (1) 公司治理中介变量,反映
                                                   中介效应;若 茁 和 酌 显著,且 酌 不显著,说明中
   治理作用。 借鉴陈德萍、陈永圣              [23]  的做法,采用                    1    2          1
                                                   介变量 M 发挥了完全中介效应;若 茁 和 酌 至少
   前十大股东持股比例合计(Top10)衡量企业的股                                                         1     2
                                                   有一个不显著,则进行 Sobel 检验,相应地将自变
   权集中度,代表治理作用。 (2)流动性中介变量,
                                                   量 VC 换成 VCfirm,检验风险投资机构数与企业
   反映 认 证 作 用。 借 鉴 陈 辉 等       [15]  、 孟 为 和 陆 海
                                                   价值关系的中介效应。 同理构造如下递归模型。
   天  [24] 的做法,采用区间换手率(Turnover) 指标衡
                                                        Tobin_Q = 琢 + 琢 VCfirm + 移 Control +
                                    舆                             0   1
   量公司股票的流动性。 (3)融资能力 中介变量,
   反映支持作用。 借鉴李燕、安烨              [25]  的做法,采用                  移 Industry + 移 Year + 着       (4)
   年度增发募资金额合计(Issue) 衡量企业的直接
                                                           M = 茁 + 茁 VCfirm + 移 Control +
   融资能力。                                                       0   1
       4郾 控制变量。 为控制其他变量的影响,本文                                 移 Industry + 移 Year + 着       (5)
                                                                                        · 6 7 ·
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