Page 69 - 《北京工商大学学报（社会科学版）》2020年第1期

第 35 卷摇 第 1 期 曹文婷: 风险投资影响新三板企业价值:作用机制、内生性及企业异质性探讨

活跃度下降,流动性不足,许多挂牌企业没有实现 本研究发现风险投资使企业获得更好的权益净利
融资需求,其原因在于新三板挂牌条件宽松、无盈 率。 王泽宇等 [4] 考虑风险投资人声誉因素的异
利指标,多数挂牌企业在公司治理、商业模式创 质性,发现较高声誉的风险投资人有助于提升企
新、盈利能力、信息透明度等方面还存在问题。 许 业的生产力水平。 许军 [5] 实证发现私募股权投
多挂牌企业对资本市场陌生,不能将创造公司利 资基金显著地促进了中小企业的成长性。 但是也
润的产品市场与创造公司市值的资本市场协同起 存在一些不同的观点。 “逆向选择理论冶和“逐名
来。 此时,风险投资作为积极的投资者对中小企 理论冶认为风险投资选择了成长性差的企业且给
业成长将发挥重要的作用。 因此,探讨风险投资 企业发展带来更多不确定性。 Tan et al. [6] 检验
对新三板挂牌企业价值的影响,分析其作用机制, 了风险投资在中国中小板的投资效果,发现风险
有利于促进风险投资与中小企业发展的进一步融 投资支持的公司在 IPO 时抑价更高,风险投资不
合,有利于推进资本市场改革、支持创新创业和产 能为被投资企业增加价值。 结合上述观点,可以
业结构升级目标的实现。 发现大多数研究以上市公司为样本,从企业经营
本文以新三板挂牌企业为研究对象,通过实 效率、IPO 抑价程度、IPO 后业绩等角度探讨风险
证方法重点探讨如下三个问题:(1) 当前阶段风 投资对企业价值的影响。 在新三板挂牌的企业多
险投资对新三板挂牌企业价值的影响及内生性问 为初创企业,规模小且不确定性大,此时风险投资
题。 (2)揭示风险投资影响新三板企业价值的作 更多表现为早期投资、价值投资和创新投资,充当
用机制,检验治理作用、认证作用、支持作用在风 新创企业成长教练的角色,更关注企业的长期收
险投资影响新三板企业价值过程中所发挥的中介 益。 风险投资者除了提供资金支持,还会积极参
效应。 (3)探讨新三板挂牌企业异质性对风险投 与公司治理,行使内部人职能,降低企业的不确定
资作用效果的影响。 本文可能的贡献在于:(1) 性,提升企业的专业化运作能力;向市场传递积极
以往学者大多以上市公司数据为样本,研究风险 信号,将更多有效的信息渗入股价,提高股票的透
投资影响企业 IPO 折价率、IPO 后市场表现、投资 明度;同时为企业带来各类社会资本,缓解企业融
回报率等问题,本文以新三板挂牌企业为研究标 资约束,提高被投企业的社会嵌入能力,协助企业
的,探讨风险投资在企业未上市的早期阶段对中 开拓市场。 风险资本投入新三板企业通过积极发
小微企业价值的影响及作用机制,是对现有股权 挥上述作用,实现企业价值增值,以期在退出时获
投资、企业价值、企业成长等领域研究成果的有益 得丰厚的回报。 因此提出假设 1。
补充。 (2)目前尚未有学者从中介效应模型角度 H1:风险投资对新三板企业价值提升有正向
探讨风险投资影响企业价值的内在机理和作用路 促进作用。
径,本文把治理作用、认证作用、支持作用同时纳 (二)公司治理、股票流动性、融资能力的中
入一个分析框架中,从定量角度解释风险投资对 介影响
企业价值影响的作用机制。 (3)现有研究成果大 国外学者较早地关注到风险投资、公司治理
多关注风险资本的异质性(产权性质、声誉、联合 和企业价值之间的关系。 Hellmann & Puri [7] 认为
投资等)给企业带来的影响,本文则关注新三板 风险资本家的作用超越了银行等传统金融中介机

挂牌企业异质性对风险投资作用效果的影响。 构的作用,主要表现在对企业的监督和管理两方
二、文献回顾与研究假设 面。 风险投资人通常会参与被投资企业的董事会
(一)风险投资与新三板企业价值 会议,指导创始人,招聘管理者和提供战略分析,
国内外学者对风险投资与企业价值之间的关 还会与被投资企业签订复杂的合同、设计有效的
[1] 认为有风险投资 [8] )。 姜永玲、雷
系论证已久。 Brav & Gompers 金融契约 ( Kaplan & Str觟mberg
支持的 IPO 比无风险投资支持的 IPO 股票回报率 潇雨 [9] 认为风险投资介入企业可避免道德风险
[2] 以德国初创企业为样本 和逆向选择,改善公司治理,促进战略新兴产业发
高。 Engel & Keilbach
发现有风险投资支持的公司成长性更高且就业更 展。 沈维涛、陈洪天 [10] 也认为风险投资可以提高
好。 王秀军、李曜 [3] 以我国中小板上市公司为样 被投资企业的治理水平进而提高其价值。 但也存

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