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第 34 卷摇 第 2 期摇 刘新民, 孙田田, 王摇 垒: 终极超额控制与大股东的竞合关系对公司债务期限决策的影响
有对控股股东发挥应有的治理作用,而是与控股 为会导致上市公司亏损,甚至破产倒闭,这反而对
股东进行“合谋冶,共同损害公司中小股东与债权 终极控股股东不利 [11] 。 因此,当两权分离程度不
人的利益。 白云霞等 [17] 研究发现大股东合谋会 高时,终极控制人没有实施“掏空冶 行为的条件,
通过债务侵占中小股东的利益。 刘星、刘伟 [18] 研 而是更加注重公司未来发展的长远利益。 此时,
究得出,股权性质是影响大股东控制权的制衡效 在进行债务期限决策时,终极控制人可能更加希
果的重要因素,当公司的第一大股东与第二大股 望引入短期债权人的频繁监督来共同约束管理
东均属于非国有股东时,大股东制衡将失去其监 层,致使管理层努力工作。
督效应 [18] 。 以上这些文献研究表明大股东会对 当终极控制人拥有的控制权与现金流权分离
控股股东产生制衡和监督作用,但大股东也有可 程度较高时,终极控制人将会产生强大的动力获
能与控股股东形成利益集团,共同损害公司的 取私人收益,往往会利用其超额控制权“掏空冶公
利益。 司资源,转移公司资产 [19] 。 Liu & Tian [20] 调查了
(三)研究述评 中国企业的隧道活动,发现终极控制人采取超额
综上所述,学者们对企业债务期限结构和大 杠杆决策是其实施隧道行为的直接手段之一,而
股东治理进行了大量的研究,但这些研究仍存在 公司间借款被确定为中国企业终极控制人转让上
以下问题:(1)对于债务期限的研究,大都基于委 市公司资金,实施隧道行为的通用渠道。 在这种
托代理理论、信息不对称理论和税收理论,重点研 情况下,终极控制人为了避免监督,将采用更少的
究了公司特征及治理机制对债务期限的影响效 治理机制 [2] ,企业债务期限作为外部债权人监督
应,忽略了共同治理理论中,其他大股东在自身利 企业内部人士的重要机制,成为终极控制人实施
益受到终极控制人自利行为侵害时,发挥对终极 隧道行为的阻碍,将遭到终极控制人的规避。 根
控制人监督作用的同时也会倾向于联合其他利益 据债务期限结构理论,相比于长期债务,短期债务
相关者共同监督的事实。 而债务期限作为外部债 可以解决信息不对称问题,有利于债权人通过频
权人的一种监督治理机制,其选择可能受到大股 繁地再融资和重新谈判合约条款来监督债务
东的影响;(2) 已有对大股东的研究集中于对其 人 [9] 。 因此,具有较高两权分离度的终极控制人
存在及其投票权作用的肯定,忽视了大股东联盟 为了在较长时间内保持与外部监督的隔离,方便
与控股股东形成的控制权与现金流权竞争力在公 其隧道行为的实施,他们可能会通过改变公司债
司治理方面的作用。 并且,大股东治理到底会对 务期限的方式来减少债权人频繁的监督,从而更
公司产生何种效应,合谋、旁观还是制衡,学术界 倾向于选择长期债务。 基于以上观点,本文提出
目前仍存在争议,还有待进一步探讨。 因此,本文 如下假设。
针对以上研究缺口,从大股东与债权人共同治理 假设 H1:终极控制人超额控制权与公司债务
角度出发,研究公司终极控制人超额控制、大股东 期限存在正“U冶型关系。
与终极控制人之间的竞争力对企业债务期限的影 (二)大股东及其竞争力与债务期限
响,并验证了股权性质差异对大股东治理效果的 在对中小股东法律保护薄弱,公司治理及独
影响。 立董事制度不够完善的背景下,企业的终极控制
二、理论分析与假设提出 人具有绝对的控制权,容易导致隧道行为的实施。
(一)终极控制人超额控制权与债务期限 大部分学者肯定了股权结构在遏制新兴经济体控
终极控制人位于控制链的顶端,利用金字塔 股股东隧道活动的重要而有效的作用。 多名大股
控制链条获得控制权和股利收入。 在金字塔股权 东作为公司股权结构的一种普遍形式,其具有监
结构下,终极控制权与现金流权存在不对称性,当 控终极控制人的动力和权力,在限制控股股东转
终极控制人控制链条较短,其拥有的控制权与现 移企业资源,保护中小股东利益方面的作用日益
金流权分离程度较低时,终极控制人自身的利益 凸显 [21] 。 在终极控制人转移公司资源,损害其他
与公司的利益紧密相关,短期的掏空将会对长期 股东利益的情况下,公司其他股东可能形成联盟
的股票估值产生影响,同时长期来看,“掏空冶 行 共同对抗终极控制人 [22] 。 根据共同治理理论,大
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