Page 26 - 201901
P. 26

第 34 卷摇 第 1 期摇 杨道广, 王金妹, 龚子良, 陈汉文: 分析师在企业风险承担中的作用:治理抑或压力

   程度、体现企业风险承担水平              [27]  。 因此,本文以       平更高、有更多的分析师跟踪、机构投资者持股比

   盈利的波动性衡量风险承担水平。 与 Faccio et                     例也更大;而且高新技术企业更可能是财务杠杆和
      [28]  、余明桂和李文贵      [24] 等一致,以息税前利
   al.                                             ROA 较低、上市年限短、规模小的非国有企业。
   润除以总资产衡量企业的资产回报率( ROA),                         Panel B 的结果显示,处于垄断性行业中的企业可
   然后根据行业均值对每年的 ROA 进行调整( 得                        能是规模大、财务杠杆低、成长性和经营业绩更好、
   到 ROA_adj),最后计算企业当年和随后 4 年共                     大股东持股比例更高的国有企业。 与预期不一致
   5 年间 ROA_adj 的标准差( 为列示方便,将结果                    的是,垄断性行业的风险承担水平更高。 这可能因
                                                   为垄断性行业有更多的分析师跟踪,而且分析师起
   乘以 100)。 即:
                     RiskT =                       到了治理作用(T 值和 Z 值分别为 - 4郾 89 和 -
                          i
                                                   3郾 69)。 当然,这只是单变量分析的结果和一种推
              5                  5
            1                 1              2
   100 伊     移 ( ROA_adj - 移 ROA_adj )             测,最终结论还得依赖于多元化回归分析。
                          in
                                          in
            4                 5
              n = 1             n = 1
                                                       (二)相关性分析
                                           (1)
                                                       表 2 是 Spearman 相关性检验的结果。 风险
       其中,i 表示公司,n 表示年份。
                                                   承担水平(RiskT)与分析师跟踪(Cov)的关系并不
       2郾 主检验模型
                                                   明显,说明还需要进一步的多元分析;RiskT 与
       根据已有研究,本文的待检验模型如下:
                                                   High、Monop 均正相关,与表 1 的结果一致。 此外,
         RiskT = 琢 + 琢 Cov + 琢 Cov 伊 D +
                          it
             it
                                  it
                                      it
                  0
                              2
                      1
                                                   风险承担水平还与企业规模(Size)、财务杠杠(Lev)
              琢 D + 移 Control + 着          (2)
               3  it           it  it              负相关、与资产回报率(ROA) 正相关。 除 Cov 与
       Cov 是主检验变量,等于跟踪企业的分析师                       Size、ROA、Inst 的相关系数较大外,其他系数均小于
   个数加 1,然后取自然对数。 D 为虚拟变量,本文                       0郾 3。 后续检验也表明各变量和模型整体的 VIF 均
   将分别考虑高新技术行业、行业垄断性对主效应
                                                   小于 10,说明不存在严重的多重共线性问题。
   的影响,若企业属于信息技术行业(证监会行业                               (三)多元回归分析
   分类代码为 G)则为 1,否则为 0 ;若企业所处行                          1郾 分析师跟踪与企业风险承担
                                于
   业年度销售额的赫芬达指数大于 0郾 18 则为 1,否                         表 3 为主检验的结果。 在第(1) 栏中 Cov 的
   则为 0(美国联邦政府判断垄断的标准)。 模型中                        系数显著为正,说明分析师跟踪提高了企业的风
   琢 表示当 D 等于 0 时 Cov 与 RiskT 之间的关系,琢              险承担水平,假设 1 得到实证支持。 在第(2) 栏
    1                                         2
   则检验 Cov 与 RiskT 的关系是否会因 D 的取值而                  中考虑了高新技术行业特征(High) 的影响,D 在
                       [28]            [29] 、李文
   异。 根据 Faccio et al.    、Aghion et al.           两组检验中均显著为正,说明高新技术行业的风
   贵和余明桂     [24] 等的研究,模型中还控制了以下变                  险承担水平明显高于非高新技术行业;Cov 的系
   量(Control)。 产权性质(SOE),若为国有企业则                   数依然为正,但与 D 的交叉项显著为负,说明分
   为 1,否则为 0;企业规模(Size),以总资产的自然                    析师跟踪对企业风险承担水平提高的增量作用在
   对数表示;财务杠杆(Lev),等于总负债除以总资                        非高新技术企业比在高新技术企业中更大,假设
   产;成长性(Grow),以年度销售收入增长率表示;                       2 得到验证。 在第(3) 栏中检验了行业垄断性的
   企业上市年限(Age),等于企业上市年龄加 1 后                       影响,在两组检验中 D 均显著为负,说明垄断性
   取自然对数;资产回报率(ROA),等于企业当年的                        行业的企业风险承担水平更低;Cov 及其与 D 的
   息税前利润除以总资产;大股东持股比例( Top鄄                        交乘项显著为正,说明相比于非垄断性行业,分析
   share)和机构投资者持股比例(Inst)。 此外,模型                   师跟踪对企业风险承担水平提高的增量作用在垄
   中还控制了行业和年份固定效应。                                 断性行业中更强,与假设 3 的预期一致。 其他控
       四、实证分析与结果                                   制变量方面,国有企业的风险承担水平明显比非
       (一)描述性统计                                    国有企业低,企业规模(Size) 和成长性(Grow) 均
       表 1 是主要变量的分类描述性统计结果。                        与企业风险承担水平负相关,均与李文贵和余明
   Panel A 的结果表明,高新技术企业的风险承担水                      桂 [24] 的发现一致;大股东的持股比例( Block) 越

                                                                                        · 2 3 ·
   21   22   23   24   25   26   27   28   29   30   31