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北京工商大学学报(社会科学版)摇 摇 摇 摇 2019 年摇 第 1 期

织的内在视角,即委托代理关系本身决定了经理 密切相关。 如在创新性行业中,持续的研发投入
人与所有者间的风险承担差异;后者则认为,对短 是其利润和企业价值的主要来源,因此风险承担
期失败容忍度较低的外部制度或内部机制抑制了 水平更高 [7,24] 。 换言之,在这类行业中,企业的风
企业风险承担。 如严格的内部控制 [18] 、更高的薪 险承担水平主要是由其行业业务特点决定的,其
酬业绩敏感度 [19] 均降低了对短期失败的容忍程 他因素的解释力度相对更弱。 无论在是否有分析
度、增大了经理人的业绩压力和“维稳冶 动机,从 师跟踪时,企业的风险承担水平可能并无显著差

而抑制了企业风险承担。 异。 即分析师跟踪对企业风险承担的增量影响在
(一)分析师跟踪与企业风险承担 该类行业中较小。 因此,本文提出假设 2。
那么,分析师跟踪是如何通过影响上述两类 假设 2:相比于高新技术企业,分析师跟踪与
因素从而决定企业的风险承担水平的呢? 若分析 企业风险承担的关系在非高新技术企业中更强。
师跟踪的“治理假说冶占主导,则分析师跟踪可从 此外,在不同的竞争环境中企业的风险承担
以下两个方面提高企业的风险承担水平:第一,分 水平也有所差异。 Aghion et al. [25] 研究指出,在
析师监督功能的发挥打破了经理人的“ 平静生 缺乏竞争的垄断性行业中,在位者由于拥有垄断
活冶,使他们更重视企业的长期价值,实现股东或 租金,因而投资高风险的长期价值项目的激励不
企业价值的最大化 [20] ;第二,更多的分析师跟踪 足、企业的风险承担水平更低。 此时,如果分析师
提高了股票的流动性 [3 - 5] 、降低了股价的同步性, 扮演的是“治理者冶的角色,那相比于风险承担水
因而股票的定价效率更高。 而高效率的股票定价 平本来就更高的非垄断性行业,在垄断性行业中
使得高风险、高价值项目更容易被投资者识别与 企业风险承担水平的提升空间更大;相反,如果分
认可,因而经理人承担高风险的压力降低、“短视 析师是“压力施加者冶,那么本来就不愿承担风险
主义冶倾向减弱,企业的风险承担水平随之上升。 的垄断性行业会更加降低企业的风险承担水平。
但也有可能分析师在市场中扮演的是“ 压 基于此,本文提出假设 3。
力施加者冶的角色。 已有研究表明,分析师跟踪 假设 3:相比于非垄断性行业,分析师跟踪与
会给经理人造成较大压力 [7] 。 因为一旦未达到 企业风险承担的关系在垄断性行业中更强。
分析师的一致性盈余预测,企业和管理者或将 三、研究设计
遭受严重的损失,如股价下跌、薪酬下降、高管 (一)样本选择与数据来源
被解雇等 [21 - 22] 。 Graham & Harvey [23] 对财务总 本文以 2001—2010 年我国 A 股非金融类上
监的调查研究发现,大部分经理人会通过牺牲 市公司为研究样本 ,并按以下标准进行筛选:
淤
净现值为正的长期项目以避免无法达到当前季 (1)ST 公司由于处于非常规状态,因此予以剔除;
度的一致性盈余预测。 在这种强大的压力下, (2)要求每一个企业年度应有包括当年及后续 4
经理人(或企业)有强烈的动机实现分析师的盈 年的 ROA 数据;(3)剔除其他变量数据不全的样
余预测和维持盈余的稳定。 而高风险、高价值 本。 最终获得 4 720 个行业年度样本。 以上数据
项目收益不确定性和波动性大( 特别是短期可 均来自国泰君安公司开发的 CSMAR 数据库。 为
能出现亏损)的特点正好与之相背。 因此,经理 了控制极端值的影响,对主要连续变量均进行了
人更倾向于保守的投资项目、企业风险承担水 首尾 1% 的 Winsorize 处理。
平随之下降。 基于上述分析,本文以对立假说 (二)模型设定与变量定义

的形式提出第 1 个假设。 1郾 风险承担水平的衡量
假设 1a:在其他条件相同的情况下,分析师 国内外衡量企业风险承担水平的常用指标

跟踪与企业风险承担显著正相关(“治理假说冶); 包括:盈利的波动性 [10] 、股票收益的波动性 [26] 、
假设 1b:在其他条件相同的情况下,分析师 企业的研发和( 或) 资本性支出 [18] 。 但股票收
跟踪与企业风险承担显著负相关(“压力假说冶)。 益指标依赖于股票市场的效率、研发和资本性
(二)行业业务特征和市场竞争程度的影响 支出指标又具有明显的行业特征,而盈利波动
企业风险承担水平与其所处的行业业务特征 性指标最能直接反映企业未来现金流的波动性

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