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第 34 卷摇 第 1 期摇 杨道广, 王金妹, 龚子良, 陈汉文: 分析师在企业风险承担中的作用:治理抑或压力
性和股价暴跌风险更小、股票的流动性更强 [3 - 5] 。 激励、管理者过度自信等因素对企业风险承担的
然而,最近一些研究开始探讨分析师的 “ 阴暗 影响,但尚无文献探讨分析师在企业风险承担中
面冶。 如过多的分析师跟踪会助长投资者的乐观 的作用;第三,本文提供了分析师如何影响企业价
主义,导致市场的误定价 [1] 。 更为甚者,分析师 值更为直接的证据。 现有研究通过分析师在抑制
跟踪给经理人造成的较大业绩压力会导致他们过 盈余管理、降低融资成本及个股暴跌风险、提高股
度规避风险、在决策时表现出“短视主义冶,严重 票流动性等方面的作用来间接证明其对企业价值
损害了企业的长期利益 [6] 。 如 He & Tian [7] 发 的贡献,而本文则直接检验分析师跟踪如何影响
现,分析师跟踪给经理人造成的压力抑制了企业 企业的价值创造活动。
创新(分析师跟踪的“压力假说冶)。 本文其他部分的安排如下:第二部分是理论
那么,在我国这样的新兴加转轨经济体中,分 分析与研究假设,第三部分是研究设计,第四部分
析师扮演的到底是“外部治理者冶还是“压力施加 是实证结果与分析,第五部分是进一步及稳健性
者冶的角色? 具体而言,分析师跟踪如何影响类 检验,最后是简要的结论。
似于创新投资这样的高风险、高收益项目投资决 二、理论分析与研究假设
策背后经理人(或企业)的风险态度,进而对企业 已有文献发现了影响企业风险承担的诸多因
价值产生影响? 这是本文研究的第一个主要问 素,如宏观政策环境、宗教文化、公司治理、内部控
题。 诚然,除了分析师等外部因素的影响外,企业 制、所有者类型及其持股比例、薪酬激励、管理者
风险承担更可能是由其所处行业的业务特征和竞 过度自信、社会网络等 [9 - 12] ,但归结起来无非源
争程度内生决定的 [8] 。 因此,另一重要的问题 自两种视角。 一种是“平静生活理论冶 [13] 。 该理
是,分析师在企业风险承担中的作用在高新技术 论认为,由于经理人的财富和人力资本集中在单
企业与非高新技术企业、垄断行业与非垄断行业 一企业,而股东可以通过投资组合分散风险。 因
中是否存在差异? 此,相比于与股东,经理人更倾向于规避风险、更
基于此,本文以我国 A 股非金融类上市公司 多地投资于低风险、低收益项目,即经理人与股东
为样本,研究发现分析师跟踪与企业风险承担水 的代理冲突会抑制企业风险承担 [14] 。 如 Bertrand
平显著正相关,说明在我国分析师跟踪的“ 治理 & Mullainathan [13] 发现,当经理人受到反并购条款
作用冶占主导。 分别考虑行业的业务特征和竞争 保护、控制权市场的治理作用无法有效发挥时,企
程度的交互影响后发现,分析师跟踪的“ 治理作 业工人的工资上涨、旧厂淘汰和新厂建设均减少、
用冶在非高新技术企业和垄断性行业中更强。 进 企业整体的生产率和盈利下降。 因此,能有效缓
一步分析发现,分析师跟踪通过提高企业风险承 解代理冲突的机制即是影响企业风险承担的因素
担水平增加了企业价值,且该效应在上述不同类 之一(如公司治理、内部控制、CEO 薪酬激励、宗
型企业或行业间不存在显著差异。 在替换了相关 教文化等)。
变量、采用差分模型控制了内生性问题后,研究结 另一种理论是“经理人短视假说冶 [15] 。 该假
论依然稳健。 说主张,当内部或外部环境对短期失败的容忍度
本研 究 的 创 新 与 贡 献 在 于: 第 一, He & 较低时,经理人出于自身声誉和职位安全的考虑
[7] 基于美国市场发现分析师跟踪给经理人造 会放弃极具长期价值的风险投资项目,转而选择
Tian
成的压力抑制了企业创新。 本文利用中国市场的 一些投资少、见效快、收益稳定的短期项目 [16] 。
数据发现,分析师跟踪则对企业风险承担产生了 如 Stein [17] 认为,敌意并购威胁可导致经理人避
治理作用。 这表明,中国市场与美国市场的分析 免进行长期的风险投资。 Shleifer & Vishny [15] 也
师在企业风险承担中所发挥的作用可能有所差 主张,活跃市场所导致的最大社会问题是它使得
异。 第二,本文拓展了企业风险承担影响因素的 经理人降低了投资,特别是价值难以衡量的研发
相关研究。 已有文献考虑了宏观政策环境、宗教 和创新。
文化、公司治理、内部控制、大股东持股比例、CEO 虽然这两种理论均主张经理人倾向于规避风
权力及所有权比例、债权人权利、产权性质、薪酬 险,但两者的视角有所差异。 前者是基于企业组
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