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北京工商大学学报(社会科学版)摇 摇 摇 摇 2019 年摇 第 1 期
模型显示出了较大的投资对红利折旧的反应。 在 估计 [10] 。
该模型中,由于公司不打算每年进行资本调整,当 (三)公司治理问题的影响
政策引导企业越过调整门槛时,投资急剧增加。 代理问题的存在可能会影响税收政策的评
在非凸调整成本模型中观察到的投资对税收变化 估 [11] :首先,由于公司治理问题的存在,评估投资
的反应比凸调整成本模型中的大。 Zwick & Ma鄄 税收激励政策时的资本使用者成本可能会被扭
[5] 基于异质性因素驱动的影响,考察了企业是 曲。 Jorgenson 的资本使用者成本是决定资本积
hon
否可能被诱导跨越调整阈值,从而表现出更强的 累的相关价格变量,它依赖于指导投资决策的贴
税收政策激励效应。 现率。 当高管使用低于股东的贴现率时,资本使
(二)融资约束的影响 用者成本将被扭曲。 Chirinko & Schaller [12] 证明,
研究者还考察了由于信贷市场中的信息不 管理层和股东的代理冲突可能使有效贴现率比股
对称而导致的融资约束问题是否影响投资税收 东贴现率低 350 ~ 400 个基点,从而降低了引导投
激励效果。 大多数传统的新古典主义研究都假 资决策的资本使用者成本。 如果管理层有效贴现
定代表性公司是大众化的,因此无法确定不同 率低于股东的市场贴现率,并且我们在政策评估
公司的投资对融资变量的敏感性是否是有差异 中忽略了这一楔度,就会低估资本使用者成本的
的。 大量实证研究表明,内部资金具有对投资、 变化,从而夸大资本形成的弹性。 其次,企业是新
边际 Q 值或资本使用者成本的解释能力 [6] ,如 古典模型还是融资约束模型对评估投资税收激励
果企业面临融资约束,则投资对现金流的敏感 政策有重大影响。 区分两种企业行为依赖于贴现
度就会更高。 这表明,税收政策可能会对受融 率或现金流的变化。 而在后一种情况下,由于同
资约束公司的投资产生影响,这超越了新古典 时存在融资约束和代理问题,因此难以确定投资
主义理论框架。 特别是,投资可用的内部资金 对现金流的正向反应是由于融资约束的放松,还
数量受现有项目平均所得税的影响,平均所得 是代理问题导致的过度投资。 最后,股息税是否
税率的变化可以通过改变融资约束公司可用的 影响企业投资取决于投资的边际资金来源是剩余
内部资金来影响投资 [7] 。 平均有效税率反映厂 收益还是新股发行。 股利政策通过迫使行为不端
商税后可留存的资金能力,一定程度上代表了 的经理人向股东释放现金,可以在一定程度上缓
企业内部融资的能力和动机。 税率越高,资本 解代理问题,这种作用会影响股息税和股利支付
使用者成本越高,企业投资就越少,特别是当企 行为的关系,从而对投资造成潜在影响。
业存在信贷约束时,平均有效税率会较为明显 (四)企业对税收政策不确定性的预期
地影响投资。 李成 [8] 发现,低融资约束的企业 税收政策不确定性对投资的影响还没有达成
由于资金需求较小,税收激励政策可以有效缓 一致的结论。 早期研究税收不确定和投资关系的
解其资金不足,促进其投资增长;而税收政策对 论文以 Tobin 于 1969 年和 Hayashi 于 1982 年的
高融 资 约 束 企 业 刺 激 作 用 相 对 较 小。 Edger鄄 研究成果为基础,从未来和现值两方面对税收政
[9]
ton 认为当企业的现金流高时,企业对投资的 策进行建模,发现税收政策的不确定性通过激励
税收激励更为敏感。 而当经济处于低迷时期, 企业将资本支出从未来转移到现在,从而影响投
现金流很低时,税收优惠对投资的影 响 最 小。 资 [13] 。 Dixit & Pindyck [14] 论证了不可逆性和不
[5] 确定性对投资决策的影响,指出不确定性使投资
Zwick & Mahon 指出,在存在金融摩擦情况下,
成本高昂的外部融资提高了企业用于评估项目 者倾向于等待有利的信息而减少当期投资。 因此
的总贴现率。 当公司使用较高的贴现率时,税 不确定的税收政策能增加投资者的期望回报,并
收激励更有价值,所以金融摩擦会放大政策对 且推迟至下期再投资。
投资的影响。 他认为公司更可能依赖昂贵的外 然而,Hassett & Metcalf [15] 认为不确定的税收
部融资,因此低现金持有的公司对红利折旧的 政策对投资的影响在很大程度上取决于潜在的随
反应更为强烈。 如不考虑企业的融资约束,直 机过程。 他们将税收政策建模为泊松跳跃过程,
接检验所得税率与投资间的关系可能导致有偏 投资激励倾向于回归均值,当投资激励很高时,未
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