Page 76 - 《北京工商大学学报（社会科学版）》2020年第4期

第 35 卷摇 第 4 期 杨兴全,李沙沙: 沪港通如何影响公司现金持有?

提高投资者保护程度,使得香港完善的投资者保 的影响机制,检验现金持有的价值效应。
护及监管机制传导至 A 股市场,从而优化现金持 基于以上分析,本文主要探讨以下几个问题:
有行为。 沪港通政策出台之后,一旦公司内部存 沪港通的开通与现金持有水平的关系如何,正相

在过度投资、在职消费等损害相关者利益的行为, 关还是负相关? 沪港通如何作用于现金持有水
将会受到监管层面严厉的惩罚。 为避免一系列严 平,通过融资约束效应还是公司治理效应? 沪港
重后果的产生,管理层将完善公司治理,优化现金 通对现金持有的影响是优化还是恶化? 沪港通的
持有行为。 其次,香港资本市场 60% ~ 70% 为机 实施最终是否带来了现金持有价值的提升?
构投资者,相对于内地资本市场的投资者,香港投 三、研究设计
资者的投资理念更先进、投资团队更完善,在信息 (一)样本选择与数据来源
获取、整理及分析等方面更具备人力、物力、财力 本文采用 DID 和多期 DID 模型来检验沪港
等优势 [12,14] ,因而在发挥监督治理作用的同时, 通对现金持有水平的影响。 因沪港通于 2014
为保护自身利益免受侵占,可能要求管理层提高 年 11 月才正式开通,且现金持有水平的变化具
会计信息质量,抑制管理层不作为或资金过度耗 有滞后性,因此,政策冲击时间从 2015 年算起。
散的行为。 再者,众多分析师、媒体的关注将随着 以 2010—2017 年为样本期间,以沪股通标的公
机构投资者的增加而增加,管理层为防止自身声 司为实验组,非标的公司为控制组。 剔除 2016
誉及利益受损,将降低自身的自利行为,改善公司 年纳入深港通的公司以防止深港通的影响,剔
的信息环境,提高资金的使用效率。 最后,随着香 除 ST、金融保险类及财务数据缺失的上市公司,
港机构投资者的进入,监督监管约束作用的加强, 最终获得 11 197 个样本观测值,并对所有变量进
管理层有动机主动提高会计信息质量,完善公司 行 1% 和 99% 分位点的 Winsorize 处理以消除极
治理 [15,18] 。 端值的影响。 运用 Cluster 在公司层面进行聚类,
因此,随着沪港通的开通,香港投资者的进 得到调整后的稳健标准误。 数据均来自国泰安数
入,投资者结构的优化,以及媒体分析师的关注, 据库(CSMAR) ,统计分析软件为 Stata 14郾 0。
将会优化公司治理机制,提高公司治理效率,可能 (二)变量定义
抑制柔性假说下高管超额持现不作为的行为,减 1郾 被解释变量
少现金持有量,亦可能减少耗散假说下高管的帝 被解释变量为现金持有量( Cash)。 参考已
国建造行为,提高现金持有水平。 有研究 [4,22] ,将其定义为货币资金与交易性金融
公司现金持有呈现低水平,一方面是在公司治 资产之和除以总资产。
理较好时,公司倾向于将资金用于股利发放,抑或 2郾 解释变量
公司价值最大化的研发投入;另一方面是在公司治 解释变量为沪港通净效应(Open 伊 Post)。 其

理水平较差时,管理层偏好于扩大规模、收购合并、 中,Open 为标的公司虚拟变量,若为标的公司取
帝国构建等非效率投资行为 [19] 。 较高的现金持有 1,否则为 0;Post 为纳入沪港通时点的虚拟变量,
可能是为了满足预防或投资性动机的 现 实 需 纳入沪港通范围之后的年度取 1,否则为 0。
求 [4,20] ,利于捕捉投资机会进而带来企业价值的提 3郾 控制变量
升 [21] ;也可能是管理层或大股东代理动机的突出 借鉴 陆 正 飞 和 韩 非 池 [6] 、 杨 兴 全 和 尹 兴
表现,因在职消费、职位防御等不作为行为而降低 强 [22] 的研究,控制了资产负债率( Lev)、公司规
了现金持有价值 [19] 。 现金持有水平也可能在各方 模(Size)、公司年龄( Age)、净营运资本( NWC)、
面原因的综合影响下无显著增减变化。 因此,综合 资本支出(CapEx)、净资产收益率(Roe)、成长性
现金持有的变化过程(增持以应对未来投资机会的 (Growth)、经营现金流量( OCF) 等可能影响现
增加抑或进行无效投资的减持)及其资金配置效率 金持有水平的因素,同时还控制了行业( Ind)、
(是否将资金用于创新投资等长期价值性项目或通 年份 ( Year), 以 及 公 司 层 面 ( Firm) 个 体 固 定
过股利形式返还投资者)对现金持有行为进行分 效应。
析,有利于进一步揭示沪港通政策对公司现金持有 主要变量的定义详见表 1。

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