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第 33 卷摇 第 5 期     王泽宇, 耿天成, 赵艳华: 风险投资人声誉与新三板企业生产力实证研究


      DV = 琢 + 移 茁IDVs + 移 酌controls + 着   it      力。 因此,风险投资人声誉对企业的生产力推动
                                       it
                        it
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                                                   作用更强,因此假设 2 和假设 3 能够得到验证。
                                           (1)
       其中,DV 为被解释变量,IDVs 为解释变量和                        本文进一步利用分组回归,检验主效应和调
               it                it
                                                   节效应。 按照生命周期分组,生命周期处于初创
   调节变量,controls 为控制变量,着 为模型残差。
                   it
                                  it
   为了通过相关工具变量抉择 Sargan 检验和自回                       期和成熟期分别回归;按照行业不确定性(UNC)
   归 AR(1)、AR(2) 检验,本文选取因变量滞后一                     中位数进行分组,低行业不确定性和高行业不确
                                                   定性分别回归。 回归结果见表 3。 为节省篇幅,
   期,因变量作为工具变量引用一次的两阶段 GMM
   方法进行模型检验。 为了检验模型稳健性,本文                          我们省略了控制变量的输出结果。
   还使用了面板数据回归 FE 方法对理论假设进行                             根据上述分组回归检验结果可知,除表 3 模
                                                   型 3 风险投资人行业外声誉(E_REP) 回归系数
   回归分析。
       另外,为了检验模型调节效应,加入调节变量                        不再显著外,其他解释变量都具有正向的显著的
   与解释变量的交叉项进行回归分析。 同样,为了                          回归结果。 另外,初创企业以及高行业不确定性
   稳健性考虑,还利用分组方法按照调节变量将全                           企业回归结果明显高于成熟期企业和低行业不确
   部样本划分为不同的子样本,分别回归比较系数                           定性企业的回归结果。 另外,在所有分组风险投
                                                   资人同行业声誉(I_REP)和行业外声誉(E_REP)
   和系数间 Z 统计量分析调节效应的大小。
       四、实证结果                                      都具有显著的回归系数,并且风险投资人同行业
       本文利用 STATA 13郾 0 版本软件对新三板企                  声誉的生产力促进作用远远高于行业外声誉。 因
   业生产力和风险投资人数据进行了回归分析,首                           此,本文结论得到验证。
   先分析风险投资人声誉对于生产力水平的总体影                               最后,本文使用面板数据 FE 回归模型进行
   响,依次在模型中加入解释变量与调节变量的交                           稳健性检验,结果如下。
   叉项,讨论相关调节效应的影响。                                     由表 4、表 5 的结果可知,利用面板数据 FE
                                                   模型的稳健性结果仍然支持本文上述两步法
       由上述回归结果可见,在表 2 的模型 1 ~ 4
   中,不论风险投资人同行业声誉(I_REP) 或者行                       GMM 回归的结果,假设得到支持。
   业外声誉(E_REP) 都具有显著的正向的回归系                            本文根据 Gompers     [10]  的研究成果,利用上述
   数。 由此可见,较高的风险投资人 IPO 成功实践                       风险投资人历史上同行业企业投资年限和行业外
   能够提升上述投资人在行业内部和外部的投资声                           企业投资年限作为同行业声誉(I_REP)和行业外
   誉,能够帮助投资人协助公司获得更多的基础资                           声誉(E_REP)的替代变量,采用两阶段广义矩方
   源,并且能够助力公司开拓社会网络和提升社会                           法进行 稳 健 性 检 验。 实 证 结 果 验 证 了 本 文 的
   嵌入水平,提升企业生产力水平,因此假设 1a 和                        假设。
   假设 1b 得到了验证。 同时,根据风险投资人同行                           五、研究结论与启示
   业声誉和行业外声誉回归系数,风险投资人同行                               (一)研究结论
   业声誉(I_REP)具有更强的企业生产力水平促进                            根据上述理论分析和假设检验,本文验证了
   作用,并且系数区别通过 T 检验。 上述结果差异                        新三板市场中风险投资人对其投资企业生产力的
   说明,相比风险投资人在其他行业的声誉水平和                           促进作用,通过实证研究得出如下结论:
   投资经验,创业企业更需要风险投资人在自己所                               1郾 风险投资人所具有的声誉水平,不论企业

   处的行业积攒的专业性的投资声誉和经验知识,                           同行业或者与不同行业的声誉水平都能够有效的
   上述专业化的投资声誉的生产力促进作用更强。                           提升其所投资企业的生产力水平,协助企业获得
       另外,根据表 2 模型 2 ~ 4 的回归结果,生命                  资源或者构筑相应的社会网络,获得社会网络支
   周期与行业不确定性和风险投资人声誉交叉项都                           持,企业在引入风险投资者的同时,不仅仅可以获
   具有正向的回归系数。 换言之,在企业初创阶段                          得必要的金融资本支持,也获得了相应的战略合
   和行业不确定性较高的条件下,企业更加需要依                           作资源,为企业进一步效率提升和优势积累取得
   赖风险投资人声誉所带来的基础资源和社交助                            了先决条件。 另外,总体而言,与企业所属行业外

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