Page 88 - 《北京工商大学学报（社会科学版）》2020年第1期
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北京工商大学学报(社会科学版)摇 摇 摇 摇 2020 年摇 第 1 期

   摇 摇 表 5 的列(2) ~ (4) 为检验本文 H2(包括子                具体计算方法为企业并购首次公告日前后两年
   假设 H2a、H2b 和 H2c) 的实证回归结果,分别检                   总资产 收 益 率 的 变 化 量       [23]  。 同 时, 参 照 赖 黎
   验了企业历史业绩期望差距、行业业绩期望差距                           等  [20] 、王艳和李善民     [22]  的研究方法,本文选择
   和资本市场业绩期望差距在企业声誉与并购溢价                           如下控制变量:企业规模(Size)、企业绩效( Per鄄
   关系中的调节效应。 从回归结果中可以看出,企                          formance) 、 资 产 负 债 率 ( Debt)、 自 由 现 金 流
                                                            榆
   业声誉和历史业绩期望差距交乘项(Reputation 伊                    (Cash)、股权集中度(Share)、董事长和总经理两
   Historical_Gap)系数为 2郾 224,企业声誉与企业行业             职合一(Dual)、并购支付方式(Method)和财务顾
   业绩期望差距交乘项(Reputation 伊 Industrial_Gap)          问(Consultant)。
   系数为 2郾 007,企业声誉与资本市场业绩期望差                           表 6 为在不同并购溢价分组下企业声誉与短
   距交 乘 项 ( Reputation 伊 Market _ Gap ) 系 数 为      期并购绩效 ( CAR) 的实证回归结果。 其中,列
   2郾 861,以上系数均在 1% 的水平上显著,这说明                     (1) ~ (4)为高并购溢价组的回归结果,列(5) ~
   企业业绩期望差距在企业声誉与企业并购溢价的                           (8)为低并购溢价组的回归结果。 对比列(1) 和
   关系中存在显著的正向调节效应。 该结果支持了                          列(5)可知,在高并购溢价组中,企业声誉(Repu鄄
   本文的 H2(包括子假设 H2a、H2b 和 H2c),即对                  tation)的回归系数为 0郾 064,在 1% 水平上显著;
   过去拥有良好声誉的企业而言,当企业实际业绩                           而在低并购溢价组中,企业声誉(Reputation)的回
   与目标期望业绩之间的差距越大时,企业为了维                           归系数为 0郾 021,在 5% 水平上显著,即相比于低
   护自身声誉及满足利益相关者的高期望,在并购                           并购溢价组而言,高并购溢价组中企业声誉对企
   交易中支付的并购溢价也越高。                                  业短期并购绩效的影响更大且更加显著。 上述发
       (四)进一步的分析———基于不同并购溢价                        现表明,企业为了维持自身声誉而进行的并购活
   分组的短期、长期绩效分析                                    动短期内会取得较好的并购绩效,而且当企业为
       前文的研究表明,企业为了自身良好声誉的                         了维护自身声誉所支付的并购溢价越高时,企业
   维护,会倾向于通过并购活动以满足利益相关者                           并购活动在短期内取得的投资者反馈越好。 对比
   的高期望,并且在并购过程中支付较高的并购溢                           列(2)和列(6) 的结果可知,在高并购溢价组中,
   价。 而在资本市场上,企业进行高溢价并购也体                          企业声誉和历史业绩期望差距交乘项(Reputation 伊
   现了企业对未来业绩的信心。 那么,投资者短期                          Historical_Gap)系数为 - 0郾 160,且在 10% 水平上
   内是否会对企业维持自身声誉动机下进行的高溢                           显著;而在低并购溢价组中,该交乘项为负但并不
   价并购活动做出积极反应呢? 高溢价并购活动后                          显著。 这表明,相对于企业为了维持自身声誉支
   企业的长期并购绩效如何呢?                                   付较低并购溢价的情况而言,当企业支付的并购
       为此,本文进一步按企业并购溢价是否高于                         溢价较高时,如果企业相对自身历史的业绩期望
   当年其所在行业并购溢价的平均值进行分组(若                           差距越大,那么企业声誉对企业短期并购绩效的
   企业并购溢价高于当年企业所在行业的平均并购                           影响越小。 此外,对比列(3)和列(7)、列(4)和列

   溢价则划分为高溢价组,否则划分为低溢价组),                          (8)的结果可知,企业声誉和行业业绩期望差距
   并检验了在不同并购溢价分组下,企业为了维持                           (Reputation 伊 Industrial_Gap)、资本市场业绩期望
   良好声誉进行并购活动时所取得的并购绩效差                            差距(Reputation 伊 Market_Gap) 的交乘项系数在
   异,包括短期并购绩效和长期并购绩效。 其中,短                         不同溢价组中多数为负但并不显著。 可能的解释
   期并购绩效以累计超额收益率进行测量。 参照现                          是,企业行业业绩差距和资本市场业绩期望差距
   有研究的普遍做法         [23]  ,本文以市场模型法进行相             对企业声誉与并购绩效关系的负面影响,短期内
   关计算,模型中参数估计的区间选定为并购宣告                           在市场反应中无法得到充分体现。
   前 150 个交易日至宣告前 30 个交易日,并以并购                         表 7 为在不同并购溢价分组下企业声誉与长
   宣告日前后两日,即[ - 2, 2] 窗口期的平均超额                     期并购绩效(驻ROA) 的实证回归结果。 其中,列
   收益率来计算累积超额收益率(CAR)。 长期并购                        (1) ~ (4)为高并购溢价组的回归结果,列(5) ~
   绩效以总资产收益率变化值(驻ROA) 进行测量,                        (8)为低并购溢价组的回归结果。 对比列(1) 和

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