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第 34 卷摇 第 3 期      尹海员, 郑亚璠: 家族控制程度对上市公司股价情绪效应的影响研究

   量方法的选择,大多取决于对家族控制企业概念                           标,茁 系列系数衡量了各变量在股票超额收益中
   的界定。 考虑到数据连续性,本文通过计算家族                          的贡献度,也即该股票收益对于这些变量的敏感
   直接或间接持有的上市公司的股权比例的年度数                           程度。 以年为单位时间,利用样本月度数据对公

   据,作为衡量 FC 变量的指标。                                式(3)进行回归分析,得到年度系列 茁                 值并取绝
                                                                                     SI,i
       2郾 解释变量:股价的情绪效应(SESR)                       对值, 即 为 股 票 i 的 年 度 股 价 情 绪 效 应 水 平
       首先,投资者情绪指标的构建借鉴 Baker &                     (SESR)。
   Wurgler [16]  的方法分两步骤进行:                            3郾 调节变量:信息披露指标(ID)
       第一步,选取五个原始指标。 封闭式基金折                            对信息披露质量的度量综合来看有三种思
   价率(CEFD)、沪深两市月度换手率( TURN)、A                     路:第一,自愿性信息披露条目数量与可披露的自
   股月度净增开户数( KH)、IPO 首日溢价率( RI鄄                    愿性信息总数之比         [17] ;第二,按照深交所对上市
   PO)、消费者信心指数(CCI)。 考虑到原始指标                       公司信息披露质量评价等级设置排序等级并进行
   对情绪影响的滞后性,分别以五个原始指标的当                           赋值  [18]  ;第三,定期披露的财务报告是否经过四
   期和滞后一期指标为基础,先进行标准化处理以                           大所审计以及审计费用等替代变量                  [19] 。 本文认
   消除变量差异的影响,再运用主成分分析方法构                           为,后两种方法各有不足。 比如深交所的排序的
   建初步的投资者情绪指数(sentiment ) 。 主成分                   层级分类清晰度不够,大部分上市公司满足法定
                                     淤
                                   t
   因子的选取标准是各成分的累计方差解释率大于                           信息披露要求就可以符合及格以上的层级,难以
   85% ,对前四个主成分以特征值为权重进行加权                         满足回归分析的变量要求;审计变量作为替代又
   平均,得到相应的因子负荷和情绪因子变量,各变                          难以做到精准。 所以参考傅传锐、洪运超                  [20]  的方
   量的因子负荷作为初步情绪指数(sentiment ) 中                    法,手工收集样本公司在样本时间内自愿性信息
                                           t
   的各主成分的变量系数,具体结果如下:                              披露的年度条目数来衡量信息披露指标(ID),这
     sentiment = - 0郾 193CEFD - 0郾 197CEFD  t - 1  +  一手段接近于第一种思路。
                            t
            t
      0郾 298TURN + 0郾 317TURN   + 0郾 242KH +           4郾 调节变量:代际传承指标(II)
                t            t - 1       t
     0郾 231KH   + 0郾 268RIPO + 0郾 132RIPO  +           Chrisman & Patel [21]  以子女进入高层管理团
             t - 1          t           t - 1
              0郾 108CCI + 0郾 107CCI        (1)     队(副总经理以上职务) 或董事会的年份作为家
                      t           t - 1
       第二步,剔除情绪指标中可能包含的宏观因                         族公司进入代际传承实施期的正式标准。 国内
   素影响。 选取工业生产增加值( IAV)、月度无风                       学者汪祥耀、金一禾          [22]  参考这一思路将代际传
   险收益率(MRF)、货币供应量(MS)、消费者物价                       承划分为参与管理、共同管理、接收管 理 三 阶
   指数(CPI) 作为宏观变量,对初步投资者情绪指                        段,按照代际传承过程中子女入职、子女进入高
   数(sentiment )进行回归,以剔除情绪指数中的理                    层管理团队或董事会以及子女任董事长等几个
              t
   性成分,所得残差序列 孜 即为本文所需要的投资                         关键时点对家族公司传承过程进行划分。 本文
                        t
   者情绪变量:SI (sentiment index)。                     借鉴以上思路,如果家族公司终极控制人子女
                t
       sentiment = 琢 + 琢 IAV + 琢 MRF + 琢 MS +      担任副董事长或副总经理以上职位则赋值为 3,
              i
                  0
                                      3
                             2
                      1
                     琢 CPI + 孜             (2)     作为董事会成员赋值为 2,未进入高管团队和董
                      4      t
       其次,提取个股的股价情绪效应指标。 如前所                       事会则赋值为 1。
   述,本文将股价的情绪效应定义为股票超额收益率                              5郾 调节变量:行业竞争(MC)
   对投资者情绪的敏感程度,提取模型见公式(3):                             参照 Nickell [23] 的方法,选取行业内同类上市
        R  i,t  - R = 琢 + 茁  mkt,i R mkt  + 茁  HML,i HML +  公司数量来衡量家族控制企业的市场行业竞争情
                          t
                                       t
              f
                  i
              茁 SMB,i SMB + 茁 SI,i SI + 着 i,t  (3)  况(MC),并通过取对数使其数量级与其他变量
                              t
                       t
       其中,R 表示股票 i 在 t 月的收益率;R 表示
              i,t                         f        保持一致。
                  mkt
   无风险收益率;R 、HML 和 SMB 分别为风险溢                          6郾 控制变量
                  t
                         t
                                 t
   价因子、账面市值比因子和市值因子,且采用流通                              现有研究表明,公司规模( Scale)、账面市值
   市值加权之后的数据;SI 为月度投资者情绪指                          比(HML)、董事会规模( Board)、独立董事人数
                          t
                                                                                        · 9 9 ·
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