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北京工商大学学报(社会科学版)摇 摇 摇 摇 2019 年摇 第 3 期

来越重 要 的 角 色, 根 据 福 布 斯 中 文 版 发 布 的 层次的波动更频繁和剧烈,应引起慎重关注。 一
《2016 中 国 上 市 家 族 企 业 排 行 榜》 数 据, 截 至 般来说,投资者情绪被认为是基于自身心理偏差,
[7]
2016 年 6 月底,2 868 家 A 股上市企业中有 912 对股票价格做出的错误认知。 Baker & Wurgler
家为家族企业,在中小板和创业板中,家族上市公 将投资者情绪界定为对未来现金流量和投资风险
司甚至占据了八成以上。 家族企业不仅在经济领 的一种不符合事实的信念。 近年来,许多研究已
域中占据了不可或缺的重要地位,其产权控制及 经证明了投资者情绪对证券收益有很强的解释作

其效应也成为近年来学术界的关注焦点。 Bird et 用。 比如王春 [8] 证明了投资者情绪与股票市场
[4] 发现美国学者对家族企业战略管理、家族企 收益之间存在正向反馈作用。 刘维奇、武翰章 [9]
al.
业控制权冲突、家族企业继承等主题有浓厚的研 发现噪声交易者的非理性情绪是造成资本市场股
[5] 基于战略管理视角对 票误定价的重要因素。 本文探讨的是投资者情绪
究兴趣。 Chrisman et al.
家族企业研究的现状与发展趋势进行了探讨,发 对股票超额收益率的影响程度,无论情绪对股票
现家族继承、经济绩效、公司治理、领导与所有权 收益率的影响方向为正或负,都体现出股票收益
等主题是家族企业研究领域的焦点问题。 但中国 率对情绪的敏感度。 基于以上分析,将股价情绪
在这方面的研究相对薄弱,并没有取得与家族企 效应定义为股票收益率对投资者情绪的敏感
业发展的现实相匹配的地位。 国内学者对家族企 程度。
业的研究更偏向委托代理、成长与创新、人力资源 目前,少有文献将家族控制上市公司和股价
与企业文化等议题,而对家族控制因素如何影响 情绪效应结合起来的相关研究。 相比股权分散的
股票价格波动,或者进一步将行为金融理论引入 非家族企业,家族控制的上市公司面临着更复杂
纳入家族控制企业的研究相对少见。 的双重委托代理问题:一层存在于控股家族与非
本文选取家族控制上市公司为研究对象,分 家族成员高管之间,另一层存在于控股家族与社
析家族控制程度如何影响其股价情绪效应,并进 会股东之间。 这将会从两个方面影响投资者对家
一步分析主动性信息披露水平等调节变量在这一 族控制公司价值预期的不确定性。 首先是掏空行
效应中起到的作用,将家族上市公司治理、财务运 为的发生,其次是融资偏好。 (1) 从掏空行为方
行和投资者行为,纳入统一的分析框架。 本文的 面来看,家族控股股东与社会股东的利益分歧在
可能贡献如下:(1) 探讨了家族控制程度的提高 家族公司中更为严重,当中小社会股东的利益受
是否会加剧股票收益率对投资者情绪的敏感度, 到侵蚀时,不利于家族企业的价值提升。 Lopezde
拓展了家族控制公司与行为金融的研究领域,构 et al. [10] 的开创性文献指出,世界范围内跨国公
建起家族公司的股价情绪效应分析范式;(2) 分 司的大股东控制程度越高,对中小股东的利益侵
析了主动性信息披露、代际传承水平和行业竞争 占行为越频繁。 当这种现象成为普遍行为后,投
程度等因素,在家族控制和股价情绪效应之间是 资者对家族控制企业的信任度降低,进而家族上

否有明显的调节作用,并分析了其调节机理;(3) 市公司的价值也随之不断降低。 (2)从融资偏好
对如何有效降低上市公司的股价情绪效应提供了 方面来看,家族终极控制人作为决策主体,会通过
实证依据。 依据本文结论,如果信息披露等变量 对公司资本结构的非效率决策实现个人利益最大
调节了家族控制程度对股价情绪效应的影响程 化。 倪中新等 [11] 认为上市公司控股股东通过股
度,那么通过改善这些变量的监管就能缓解投资 权融资不仅得到了资金,还能获得控制权私利。

者情绪对股票收益率的冲击程度。 由于家族企业特有的股权结构(现金流权与控制
二、文献回顾与研究假设 权的分离),使得终极控制股东偏好风险型股权
(一)家族控制公司与股价情绪效应 融资,终极控制股东得以享有大部分收益而承担
股票价格的不确定性研究是资本市场理论研 较小风险。 与此同时,家族企业一般会比非家族
[6] 把股票价格 企业更关注于企业的长期价值发展,其经营行为
究的重点问题。 Campbell & Viceira
的波动分为三个层次:市场层次、行业层次和公司 更趋于避险,融资行为更为保守。 葛永盛、张鹏
微观层次,并认为公司微观层次的波动比前两个 程 [12] 认为,处于合理水平的债务融资比例作为一

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