媒体报道与运气薪酬:基于传统媒体与社交媒体的比较研究

依托移动互联网而兴起的社交媒体极大改变了信息生产与传播方式，加之2013 年《最高人民法院最高人民检察院关于办理利用信息网络实施诽谤等刑事案件适用法律若干问题的解释》(以下简称《司法解释》) 的出台，从法律角度加强了对互联网信息环境的整治，使得社交媒体在资本市场中的作用日益凸显［1-3］。理论上，媒体报道可以通过新闻创作和传播发挥信息中介和外部监督者作用［4-5］，然而传统媒体与社交媒体在信息生产与信息传播方面的差异使其可能产生不同的治理效应。现有研究虽从不同角度进行了有益探讨，但相关研究更多仅仅单一维度地考察传统媒体或社交媒体［6-8］，鲜有关注不同媒体治理效果的差异。对于传统媒体与社交媒体异质性治理效果的探究，将有助于我们深入了解移动互联网时代下媒体报道对资本市场的影响。

长期以来，上市公司的薪酬激励一直被视为缓解高管与股东之间代理冲突的关键，因而是公众关注的热点话题和媒体追求轰动性的内容之一［8-9］。实际上，高管的薪酬激励既包括能力薪酬也包括运气薪酬。其中，能力薪酬是指高管凭借自身能力获得的薪酬，运气薪酬是指高管因外部市场整体向好而获得的薪酬奖励［10］。有效的薪酬激励要求高管薪酬应是高管能力的体现，不应受到高管运气等不可控因素的影响。现实中，往往存在将运气业绩纳入高管薪酬契约的现象，导致高管薪酬并不完全是其努力的结果。那么，作为外部监督机制，传统媒体与社交媒体能否识别高管的运气薪酬? 二者在这方面是否存在差异? 现有文献鲜有论及。

基于此，本文以运气薪酬为切入点，以2013—2019 年我国A 股上市公司为样本，实证检验传统媒体与社交媒体对高管薪酬激励影响的差异。本文的研究贡献主要体现在两个方面。

第一，以运气薪酬为切入点证实了传统媒体与社交媒体治理效应的差异。囿于数据的可获得性，现有关于媒体治理功能的研究主要聚焦传统媒体［5，11-12］，而社交媒体与传统媒体在信息生产、传播、反馈等方面均存在显著差异。为全面了解社交媒体与传统媒体的作用机制，关于社交媒体和传统媒体对公司治理行为与方式的异质性影响值得深入探讨。对此，本文以运气薪酬为落脚点，将传统媒体与社交媒体同时纳入分析框架进行实证研究。研究发现，传统媒体仅影响总体薪酬，社交媒体则更能区分高管薪酬中的不合理部分。该研究结论为不同媒体差异化的治理功能提供了实证支持。

第二，丰富了关于薪酬—业绩敏感性方面的研究。现有研究往往直接将薪酬—业绩敏感性作为衡量高管薪酬契约有效性的标准，但也有学者发现经典的最优契约理论很难解释上市公司高管高薪酬现象背后的内在驱动力。实际上，最优薪酬激励应是高管能力的体现，不应受到高管运气等不可控因素的影响。因此，相较于直接考察薪酬—业绩敏感性，本文以运气薪酬为切入点，考察传统媒体报道与社交媒体报道对高管运气薪酬的影响。研究发现，社交媒体报道与高管运气薪酬显著负相关。进一步研究发现，社交媒体报道虽然与高管薪酬—业绩敏感性显著正相关，但实际上社交媒体报道在抑制高管运气薪酬的同时，也提高了高管的能力薪酬;而传统媒体报道与高管的总体薪酬、运气薪酬以及能力薪酬均显著正相关。

二、理论分析与研究假设

移动互联网时代兴起的社交媒体，在信息生产、信息传播以及信息反馈等方面均显著区别于传统媒体［1］。然而，社交媒体与传统媒体对公司治理行为与方式的影响是否存在差异还尚未可知。对此，为了更好地理解不同媒体发挥治理功能的作用机制，本文试图从信息生产、信息传播以及信息反馈三个维度分别论述传统媒体与社交媒体对高管运气薪酬的影响。

首先，从信息生产来看，主要体现在以下三个方面。(1) 社交媒体与传统媒体的信息生成主体不同。在传统媒体的场景中，信息生产者与消费者的定位非常明确，生产者处于绝对优势及垄断地位，消费者则只能被动接收信息;而社交媒体下的生产者和消费者的角色定位日渐模糊，即便是消费者，也可以公开发表自己的观点［13-14］。(2) 社交媒体与传统媒体报道的信息全面性不同。传统媒体中处于垄断地位的生产者更易因自身有限关注、有限理性等行为力量的约束而提供有偏报道。同时，对上市公司的经济依赖或对政府监管的迎合可能迫使媒体最终选择“有偿沉默”［6，15］。与之相反，社交媒体传播主体的多样性使其可以发挥群体智慧的价值［7，16］，从而提供更为全面的信息。同时，社交媒体所代表的不同群体利益的属性使其对特定公司的经济依赖更弱、受政府直接控制更少，因而更能独立提供真实、全面的信息。(3) 媒体为了博取眼球，吸引流量，常常热衷于追求猎奇性信息，这一点在社交媒体中表现得尤为突出。传统媒体的传播内容往往受到较为严格的事前筛选，且点到面的传播模式使其更倾向于提供大众化的信息而非满足用户的个性化需求。然而，在移动互联网时代，信息产品产能过剩，促使整个媒体生态都以用户需求为主导［13］，由此导致依托移动互联网发展的社交媒体更热衷于迎合用户的猎奇心态以博取关注。由于高管的努力程度和人力资本价值往往难以准确度量，这为准确评判薪酬契约的有效性带来了困难。此时，以记者、编辑为代表的传统媒体人由于个人认知局限、经济利益诱惑以及政府管制等因素的存在，往往难以发现并主动报道高管的运气薪酬。社交媒体则不同:一是通过群体智慧更能反映有关行业和公司未来前景的信息，从而更易识别出高管的运气薪酬;二是利益主体的多元化以及自身低边际成本等特征提高了合谋难度，降低了合谋动机，从而更可能曝光高管的运气薪酬; 三是在用户需求为主导的时代，社交媒体为了迎合大众，更热衷于通过“揭露高管薪酬的不合理部分”而非“关注高管薪酬的合理部分”来满足用户的猎奇心理。因而，社交媒体更可能关注并报道高管的运气薪酬。

其次，从信息传播来看，主要体现在以下三个方面。(1) 社交媒体信息传播的及时性提高了信息价值。信息传播的时效性是新闻传播的关键，然而传统媒体在技术上受到时间和空间的限制，往往时效性较差。相对而言，用户只需转发社交媒体报道便可实现信息传播，从而大大提高了媒体信息传播的及时性［14］。(2) 社交媒体信息传播范围的扩大提高了媒体报道的影响力。传播范围是媒体治理效率的重要决定因素［4］。传统媒体的发行量受到数量和地域的限制，新闻传播的覆盖面有限。相对而言，社交媒体对选定内容的多次推文与转发扩大了传播范围、增强了报道影响力［14］。(3) 社交媒体的出现提供了信息交流的平台。对于投资者来说，相较于传统媒体的单向传播，社交媒体的出现为投资者个人观点的社会性传播提供了机会［13-14］。对于企业来说，传统媒体为了吸引更多读者，往往更关注大型企业，由此使得大多数公司很难确保消息能够传播到更广泛的投资者群体［6］。而社交媒体的兴起使企业可以绕过信息中介机构，直接与用户进行交流，从而将信息传递给更多的利益团体［1，17］。因此，传统媒体信息传播的不及时以及传播范围的受限，削弱了媒体的震慑力，由此导致传统媒体对高管运气薪酬的影响有限; 而社交媒体信息传播的及时性和广泛性使其借助信息的“病毒式”传播更能发挥媒体的传播价值和监督功能，从而有助于确保公司薪酬激励的有效性。此外，传统媒体是单向传播，社交媒体则提供了信息双向交流的平台，缓解了公司高管与外部投资者之间的信息不对称，从而能更好发挥外部投资者的监督作用。

最后，从信息反馈来看，主要体现在以下两个方面。(1) 社交媒体鼓励更多用户参与公司治理，同时社交媒体下的用户拥有更多元化的信息。第一，传统媒体下的高信息搜集成本阻碍了投资者参与公司治理。而在互联网时代，用户可以通过多渠道获取海量信息，并且只需一键转发便可实现信息传播，这一模式大大降低了投资者的信息搜集与传递成本，进而鼓励更多的利益相关者参与到公司治理中来。第二，相较于大众传媒下人们的趋同行为，由于网络环境下参与主体不受限且匿名，用户从众心理较弱，因此更能通过留言评论产生更多元化的信息。此外，由于关注特定公众号的均是对该信息感兴趣的群体，因而他们对相关信息更敏感，搜集、关注、转发的主动性也更强。(2) 具有互动性的社交媒体可以帮助企业及时发现并修补公司管理的漏洞。其一，社交媒体为用户提供了点赞、转发、评论的机会，借助社交媒体的互动，企业能及时了解外部投资者反馈，进而能有针对性地解决社会关注的痛点问题［1］;而在信息单向传播的传统媒体中，受众反馈是一种“延迟”行为，从而使企业无法及时获取用户反馈的一手信息。其二，与非互动的传统媒体形成鲜明对比的是，随着互动性的增强，公司丧失了对社交媒体内容的完全控制［1，14］，从而使投资者更可能通过社交媒体集合社会力量和网络舆论，进而影响高管决策。因此，在社交媒体的场景中，信息处理成本的降低鼓励更多外部投资者参与到公司治理中来。同时，相较于传统媒体下用户的从众倾向和“理性冷漠”，社交媒体下用户的意见呈现出更多元化的特征，从而更有利于外界合理评估公司薪酬政策的合理性。并且，移动互联网时代下，用户、投资者对企业管理的参与度和影响力不断加深，由此使得企业积极响应用户和投资者的需求更符合互联网时代治理机制的要求［18］。传统媒体信息反馈的不及时以及企业对信息内容的控制，导致企业发现并改正问题的能力和意愿不足，使得传统媒体更可能只是反映高管获得运气薪酬这一结果，而未能真正发挥媒体的治理功能。相反，社交媒体的互动性促使企业通过用户反馈及时发现并抑制高管的运气薪酬。

基于以上分析，本文提出以下研究假设。

H1:传统媒体报道会正向影响公司高管运气薪酬。

H2:社交媒体报道会负向影响公司高管运气薪酬。

三、研究设计

(一) 样本选取与数据来源

本文以2013—2019 年我国A 股上市公司为研究样本。之所以以2013 年为起始年度，是因为2013 年出台的《司法解释》加强了对互联网信息环境的整治，使得社交媒体上的信息更为真实可信［3］。在剔除了金融行业企业和相关变量缺失的观测值后，最终本文共得到了19 288 个企业—年度观测值，涉及3 586 家上市公司。研究中我们主要使用了以下两类数据: (1) 社交媒体与传统媒体数据均来自CNRDS 数据库;(2) 其他财务数据均来自CSMAR 和WIND 数据库。同时，为了避免极端值对实证结果的影响，本文对连续变量在1%和99%进行了缩尾处理。

(二) 变量定义

高管薪酬(Compen)。以上市公司年报披露的前三名高管薪酬的自然对数度量。

运气业绩(Luck)。参考已有文献［10，19-20］的做法，本文先估算出公司业绩中来自“运气”的部分，再考察媒体报道对高管薪酬与运气业绩敏感性的影响。

其中，ROA 为资产收益率，等于净利润/总资产，表示公司业绩; Ind_ROA 表示行业业绩，即剔除本公司以外以总资产加权平均计算得到的行业内的公司平均业绩。同时，选取年份(Year) 作为虚拟变量，以控制整体宏观经济形势对行业的影响。以公司业绩对行业业绩回归后得到的预测值来衡量公司受行业影响的业绩，即高管的运气业绩(Luck)。

为了考察传统媒体报道与社交媒体报道治理效果的异质性，本文将传统媒体报道(TraMedia)与社交媒体报道(SocMedia) 纳入同一分析框架，以此考察不同媒体报道与高管运气薪酬之间的关系。TraMedia 以上市公司被传统媒体报道的数量加1 后取自然对数度量，传统媒体报道主要来自600 多家重要报纸媒体的新闻数据; SocMedia 以上市公司被社交媒体报道的数量加1 后取自然对数度量，社交媒体报道主要来自微信财经类公众号的数据。

为了控制其他可能对高管薪酬产生影响的因素，借鉴既有研究的做法［21-22］，本文控制了两类变量:(1) 公司特征变量，包括产权性质(State)、企业规模(Size)、财务杠杆(Lev)、成长机会(Growth)、第一大股东持股比例(Top1) 以及高管持股(Mshare) ;(2) 公司治理变量，包括两职合一(Dual)、董事会规模(Board) 以及独立董事占比(Indb)。同时，本文还控制了行业(Industry) 和年份(Year) 固定效应。变量的具体定义见表1。

(三) 模型构建

为了考察不同媒体报道与高管运气薪酬之间的关系，参考现有文献的做法［8，13］，本文模型构建如下。

模型(2) 中，Controls 为控制变量。若H1 成立，则Luck×TraMedia 显著且系数β4为正; 若H2成立，则Luck 显著且系数β5为负。

四、实证结果与分析

(一) 描述性统计分析

表2 为变量的描述性统计结果。Compen 的均值为14.493，标准差为0.680，说明我国不同上市公司间的高管薪酬水平存在较大差异，与已有研究［22］基本一致。Luck 的均值为3.263，标准差为1.114，表明平均而言，行业平均业绩对公司业绩的作用为正，且不同上市公司高管获得运气薪酬的水平表现出较大差异。TraMedia 的均值为3.187，标准差为1.369，SocMedia 的均值为2.204，标准差为1.716，说明从绝对量来看，传统媒体对上市公司的报道多于社交媒体，主要原因在于财经类公众号的相关报道对关注上市公司运营的投资者而言更有针对性，故本文选择微信财经类公众号的数据，而非全部微信公众号数据。

(二) 基准回归结果分析

表3 报告了传统媒体报道和社交媒体报道与高管运气薪酬关系的回归结果。列(1) 验证高管是否获得了运气薪酬，实证结果显示Luck 显著且系数为正，说明我国上市公司确实存在运气薪酬的现象。列(2) 同时考察了传统媒体报道、社交媒体报道与高管运气薪酬之间的关系。结果显示，Luck×TraMedia 显著且系数为正，Luck ×Soc-Media 显著且系数为负，说明传统媒体报道越多的公司，高管越可能获得运气薪酬，而社交媒体报道则抑制了高管的运气薪酬。在控制变量方面，Size、Mshare 均显著且系数均为正，State、Lev、Top1均显著且系数均为负，这意味着规模越大、高管持股数量越多的企业，高管薪酬水平越高;而国有企业、财务状况较差以及第一大股东持股比例较高的企业，高管薪酬水平更低。综上所述，本文的H1 和H2 均得到了经验证据的支持。

(三) 内生性处理

1.工具变量检验

针对遗漏变量可能导致的内生性问题，本文试图采用工具变量法来缓解。作为新闻来源和用户之间的信息渠道，移动设备已成为人们跟踪突发新闻的重要媒介。如Brown et al.［23］将1992—2011 年期间美国各州颁布的分心驾驶法案(法案限制司机在开车时使用移动设备) 作为外生冲击，发现法案实施后，谷歌搜索量以及本地股票交易量显著下降，说明手机作为社交媒体的重要载体，当限制人们对手机的使用时会阻碍信息搜集，进而影响资本市场。因此，在相关性方面，手机的需求量越大，说明人们对社交媒体的依赖性越强。而在外生性方面，尚未有研究直接证明手机需求量这一变量会直接影响上市公司的高管薪酬。在市场均衡的情况下，市场供给等于市场需求，因此，本文用国内手机出货量(Mobile) 来衡量我国民众对手机的需求，并将其作为社交媒体报道(SocMedia) 的工具变量进行检验，回归结果见表4 的列(1) 和列(2)。结果显示，在第一阶段回归中，Mobile 显著影响SocMedia 且系数为正，这意味着我国国内手机的需求量越大，社交媒体越活跃，工具变量的相关性得到满足。在第二阶段回归中，同时加入社交媒体的拟合值和社交媒体与运气业绩交乘项的拟合值，发现交乘项依旧显著且系数为负，这一结果说明本文的推论受到遗漏变量问题的干扰较小。

有经验证据证实，由于媒体天生就有动机去发现和传播用户更感兴趣的新闻。因此，为了获取更多的读者关注，话题性强、知名度高以及更有代表性的公司更容易被媒体报道，使得本文的推论可能存在因媒体选择偏差而导致的内生性问题。为了解决这一潜在的内生性问题，本文通过PSM 将“被社交媒体关注的公司”与“未被社交媒体关注的公司”进行配对，以考察是否被媒体关注这一因素对本文结论的影响，回归结果见表4的列(3) 和列(4)。列(3) 的结果显示，Luck 显著影响Compen 且系数为正，说明在控制样本自选择的情况下，依旧存在上市公司高管获得运气薪酬的现象;列(4) 的结果显示，Luck ×TraMedia 显著影响Compen 且系数为正，Luck ×SocMedia 显著影响Compen 且系数为负。以上实证结果表明，本文的推论不受媒体选择偏差的影响。

(四) 稳健性检验

1.控制盈余管理的影响

在两权分离和信息不对称的背景下，上市公司高管普遍有动机向上调整会计盈余以获取更好的业绩评价结果和薪资报酬［3］。在此背景下，上市公司盈余管理的存在可能导致本文所发现的高管运气薪酬现象并不是受外部行业或经济整体环境变化的冲击，而是上市公司高管普遍进行盈余操纵的结果。为了排除这一替代性解释，本文以控制盈余管理后的经营绩效作为对高管绩效考核的指标。具体地，本文利用将公司业绩减去操纵性应计利润的方法，来控制盈余管理对经营绩效的影响，回归结果见表5 的列(1)。结果显示，Luck×TraMedia 显著且系数为正，Luck ×SocMedia显著且系数为负，说明在控制盈余管理的影响后，本文的研究结论依旧保持不变，即社交媒体报道减少了高管由于外部行业环境变化而获得的运气薪酬，而传统媒体报道提高了高管的运气薪酬。

2.替换变量的度量

现有关于社交媒体的研究，除利用微信、微博等平台提供的数据外，还有学者基于股吧数据探究社交媒体报道的治理效应，如王丹等［24］利用股吧数据探究社交媒体上的“用嘴投票”机制对高管自愿披露的影响。为确保研究结论的稳健性，本文以股吧发帖量替换微信公众号报道数量来衡量社交媒体报道，回归结果见表5 的列(2)。结果显示，回归结果依然是稳健的。

3.将自变量滞后一期

以往经验证据证实，公司高管的货币薪酬对上市公司的业绩也可能产生显著影响，由此导致高管货币薪酬与上市公司业绩之间可能存在反向因果的内生性问题。为了缓解反向因果对本文推论的影响，借鉴以往研究的做法，本文将公司上一年度的运气业绩与当年度的高管货币薪酬重新进行回归，结果见表5 的列(3)。结果与上文已有的实证结果同样保持一致，说明本文的推论具有一定的稳健性。

五、进一步分析

(一) 异质性分析

1.区分企业情境

(1) 区分信息透明度。在两权分离的背景下，高管与股东利益函数的不一致使得高管有谋求私利的动机，而信息不对称的存在为高管的机会主义行为提供了可能。当公司信息透明度较低时，由于高管的努力程度难以准确度量，使得高管有能力和动机谋求私利，此时媒体治理功能的增量贡献可能更为明显［25］。此外，当公司信息不对称程度更高时，由于信息搜寻和解读的能力有限，个人投资者更加依赖社交媒体提供的信息。因此，本文预期，当公司信息透明度较低时，媒体报道对高管运气薪酬的影响将会更强。借鉴Hutton et al.［26］的做法，本文以操纵性应计利润来衡量企业的信息透明度，并按照企业操纵性应计利润绝对值的中位数将样本分为低信息透明度组和高信息透明度组，分别进行检验，回归结果见表6 的列(1) 和列(2)。结果显示，在信息透明度低的样本组，Luck×SocMedia 显著且系数为负，而这一关系在信息透明度高的样本组则并不显著; 传统媒体报道对高管运气薪酬的影响在不同信息透明度的样本中均显著且系数均为正。该研究结果说明，对于信息透明度低的上市公司而言，社交媒体报道抑制了高管的运气薪酬。

(2) 区分市场垄断程度。伴随着中国经济的高速增长，行业收入差距已成为居民收入差距不断扩大的重要原因。从行业收入差距的成因来看，相较于技术差距，国家赋予特定行业的垄断地位是我国行业收入差距的重要影响因素。鉴于运气薪酬正是上市公司高管因行业差异等外部因素而非自身能力而获得的薪酬，因而市场垄断程度越高，高管越可能获得运气薪酬。若社交媒体报道具有治理作用，则预期上市公司的市场垄断程度越高，社交媒体报道对高管运气薪酬的抑制作用越显著。为此，本文从市场垄断程度这一视角考察不同媒体报道与高管运气薪酬之间的关系。本文按照赫芬达尔—赫希曼指数的中位数将样本分为市场垄断程度高组和市场垄断程度低组，以检验市场垄断程度对不同媒体报道治理效果的影响，回归结果见表6 的列(3) 和列(4)。结果显示，相较于市场垄断程度低组样本，市场垄断程度高组样本中Luck ×SocMedia 显著且系数为负，这表明社交媒体报道对于市场垄断程度高组高管运气薪酬的抑制作用越为明显。上述结果说明，社交媒体报道一定程度上能抑制上市公司高管因行业垄断而获得的运气薪酬。

(3) 区分投资者关注度。信息供给与需求通过影响信息不对称进而对公司治理产生影响。从信息供给端来看，通过区分公司的信息透明度，发现在公司内部信息透明度越低的情况下，媒体报道的治理效果越强。从信息需求端来看，投资者关注的差异是否同样会影响媒体治理效果呢? 基于资本市场的经验证据，有研究发现媒体报道可以通过影响投资者关注进而影响股票收益［27］。因而，本文预期对于投资者关注较少的公司，媒体报道更能通过影响投资者对公司的关注进而影响公司治理;而对于投资者关注较多的公司，媒体报道对投资者的边际影响可能较弱。为了验证这一推测，我们以用户网络搜索指数来衡量投资者关注度，并按照网络搜索指数的中位数将样本分为投资者关注度高组和投资者关注度低组，以分别进行检验，回归结果见表6 的列(5) 和列(6)。结果显示，相较于投资者关注度高组，在投资者关注度低组，Luck×SocMedia 显著且系数为负，表明社交媒体报道的治理效应在投资者关注度较低的公司样本组更为显著。上述结果表明，对于投资者关注度较低的公司，由于缺乏足够的信息，因此一经媒体报道，投资者更易受到这些新闻报道的影响，而对于投资者本身关注度较高的公司，媒体报道的增量影响则较为有限。

2.区分媒体特征

(1) 区分媒体报道深度。媒体作为一种信息中介，只有当媒体报道更详细深入时，才能更有助于人们深入了解企业的实际情况以及外部的行业现状，从而识别高管的运气薪酬。因此，本文预期，媒体报道越深入，社交媒体的薪酬治理效应越强。本文根据社交媒体报道的篇幅来衡量报道的深入程度，以行业—年度中位数将样本分为深入报道组和非深入报道组分别进行检验，结果见表7 的列(1) 和列(2)。结果显示，在深入报道的样本组，Luck×SocMedia 显著且系数为负，而在非深入报道的样本组则不显著; 同时，Luck ×TraMedia在两组间均显著且系数均为正。这一结果说明，社交媒体报道越深入，抑制上市公司高管运气薪酬的能力越强。

(2) 区分媒体报道原创度。理论上，媒体报道可以通过新闻创作直接揭露公司违规。那么，原创类社交媒体报道与非原创类社交媒体报道在薪酬治理方面是否存在差异呢? 为回答这一问题，本文根据微信公众号特征，以微信公众号原创类推文量占总推文量的比重来判断该公众号是否更偏向于原创类。以行业—年度中位数将样本分为原创类报道组和非原创类报道组，分别进行检验，结果见表7 的列(3) 和列(4)。结果显示，在原创类报道的样本组，Luck ×SocMedia 显著且系数为负，而在非原创类的样本组却并不显著;同时Luck×TraMedia 在两组间均显著且系数均为正。这一结果说明，相较于非原创类报道，当公司越可能被原创类社交媒体报道时，社交媒体报道抑制上市公司高管运气薪酬的能力越强。

(3) 区分媒体报道影响力。有研究发现，媒体治理功能的发挥不仅要求媒体自身能提供真实、客观的信息，还要求媒体报道拥有较强的影响力，并获得信息使用者的认同［4］。影响力越大的社交媒体账号凭借更多的用户关注，预期将具有更强的媒体治理效益。因此，本文预期，影响力越大的公众号推文所发挥的治理作用也越大。为了验证这一推测，本文根据第三方数据平台——“新榜”公布的微信公众号影响力指数来衡量不同公众号的影响力，以行业—年度中位数将样本分为高影响力报道组和低影响力报道组，分别进行检验，结果见表7 的列(5) 和列(6)。结果显示，在高影响力报道的样本组，Luck ×SocMedia 显著且系数为负，而在低影响力报道的样本组并不显著;Luck×TraMedia 在两组间均显著且系数均为正。这一结果说明，当公司被影响力越大的社交媒体报道时，社交媒体报道抑制上市公司高管运气薪酬的能力越强。

(二) 运气薪酬的合理性争论

已有研究普遍认为运气薪酬降低了高管薪酬契约的有效性［28］。杨青等［29］发现，高管权力理论能够解释高管的运气薪酬，同时薄弱的公司治理加剧了高管薪酬的非对称性。然而，Bertrand ＆Mullainathan［10］发现，即便公司董事会可以分离出运气业绩，他们也会为高管支付运气薪酬，因为高管的人力资本价值随着行业财富变化而变化。当高管人力资本价值上升时，为高管支付更高的薪酬是为了满足他们增加的外部选择。此外，将高管薪酬与运气联系起来，能够激励高管积极制定公司战略，从而使公司对行业冲击做出最优反应［30］。因此，本文认为，若运气薪酬是高管机会主义行为的结果，则相较于公司治理完善的样本组，社交媒体报道对高管运气薪酬的影响主要体现在公司治理薄弱的样本组。对此，本文进一步考察了公司治理情况对不同媒体报道与高管运气薪酬关系的影响。根据Wind ESG 评级数据，本文以“治理得分”的行业—年度中位数将样本分为公司治理完善组和公司治理薄弱组，分别进行检验，回归结果见表8 的列(1) 和列(2)。结果显示，无论公司治理是否完善，Luck ×TraMedia 均显著且系数均为正，而Luck ×SocMedia 显著且系数为负仅存在于公司治理薄弱组，而在公司治理完善组中并不显著。这一结果说明，社交媒体报道抑制的高管运气薪酬更多是高管机会主义的结果，而不是公司主动支付更高的货币薪酬以对高管增加的外部选择进行补偿。

(三) 考察能力薪酬的影响

为了回应已有研究，本文还进一步探讨了社交媒体报道与传统媒体报道对高管总体薪酬—业绩敏感性的影响。我们用ROA 来衡量企业的整体业绩，回归结果如表8 的列(3) 所示。结果显示，ROA×TraMedia 显著且系数为正，ROA ×Soc-Media 同样显著且系数为正，即无论是传统媒体报道还是社交媒体报道，两者均显著提高了高管的薪酬—业绩敏感性。然而，鉴于高管薪酬实际上既包括高管凭借运气业绩而获得的运气薪酬，也包括高管因自身能力而应获得的能力薪酬，因此本文根据不同业绩结构将公司业绩区分为能力业绩(Skill) 和运气业绩(Luck)，并同时考察不同媒体报道对高管运气薪酬与高管能力薪酬的影响，回归结果见表8 的列(4)。结果显示，Luck ×TraMedia 和Skill × TraMedia 均显著且系数均为正; Luck × SocMedia 显著且系数为负，而Skill ×SocMedia 显著且系数为正。上述实证结果说明，传统媒体报道更多影响的是高管总体薪酬的高低，而未能区分高管的薪酬究竟是高管能力业绩还是高管运气业绩的结果;与之相反，社交媒体报道具有更强的信息挖掘能力，使其能够抑制高管薪酬中的运气薪酬，同时提高高管薪酬中的能力薪酬，有助于发挥高管薪酬的激励作用。

六、结论与启示

现有关于媒体治理的研究主要聚焦于传统媒体。随着移动互联网技术的发展，我国媒体生态已发生剧变，其中具有互动性、低成本、及时性等特征的社交媒体的出现使得信息呈爆炸式增长，并在资本市场中发挥着日益重要的作用。鉴于此，本文将传统媒体与社交媒体纳入同一分析框架，利用2013—2019 年我国A 股上市公司数据，从运气薪酬视角出发，实证检验了传统媒体与社交媒体在公司治理效应方面的差异，具体结论如下。(1) 传统媒体报道提高了高管的运气薪酬，而社交媒体报道则降低了高管的运气薪酬，说明相比于传统媒体，社交媒体更能抑制高管薪酬中的不合理部分。同时，在控制潜在的内生性问题并进行一系列的稳健性检验后，本文的推论依然成立。(2) 异质性分析显示，对于会计信息质量越低、市场垄断越严重以及投资者关注度越低的公司，社交媒体报道对高管运气薪酬的抑制作用越强;从社交媒体自身的特征来看，当公司被社交媒体报道越深入、越被原创类公众号报道以及被越高影响力公众号报道时，社交媒体报道对高管运气薪酬的抑制作用越强。(3) 进一步考察总体薪酬、运气薪酬和能力薪酬发现，传统媒体报道与高管的总体薪酬、运气薪酬以及能力薪酬均显著正相关;社交媒体报道与总体薪酬显著正相关，但与高管的运气薪酬显著负相关，而与高管的能力

薪酬则显著正相关。该研究结果一方面说明社交媒体相较于传统媒体更能区分企业的业绩结构，具有更强的信息挖掘能力; 另一方面也说明社交媒体在抑制高管不合理薪酬的同时，并未以牺牲薪酬效率为代价，从而更有助于公司发挥高管薪酬激励的价值。(4) 本文以运气薪酬为切入点来论证不同媒体的治理效果，该结论成立的前提在于高管运气薪酬的存在并非合理。理论上，公司治理薄弱的高管更可能凭借其权力获得运气薪酬，使得运气薪酬更多是公司代理问题的结果。研究发现，社交媒体主要抑制的是公司治理薄弱样本的高管运气薪酬，从而证明本文的结论具有一定的合理性。

本文的研究具有以下启示意义。(1) 从国家层面来看。在移动互联网时代，为充分发挥社交媒体在高管激励方面的作用，政府部门可营造良好的外部信息环境以调动社会和公众的积极性，从而使投资者参与到公司治理中来。如鼓励企业使用社交媒体进行信息披露，从而进一步降低公众参与公司治理的门槛。(2) 从企业层面来看。社交媒体的互动性，使得企业可以通过社交媒体及时了解外部投资者的反馈，因此企业可以主动利用社交媒体提供的信息，完善自身的公司治理。不仅如此，企业对社交媒体控制权的丧失，要求企业重视社交媒体报道的影响，并切实通过加强自身建设以塑造良好的企业形象，而非忽视社交媒体报道对企业声誉的影响。(3) 从投资者层面来看。随着移动互联网时代的到来，借助社交媒体提供的平台，外部投资者对媒体生态乃至公司治理的影响日益凸显。但是，投资者在利用社交媒体行使自身权利的同时，也应借助社交媒体不断提高自身辨别是非的能力，不能仅仅关注高管薪酬总额的高低，而应区分高管薪酬的合理性。如此，才能有助于外部投资者在尽量不损害社会效率的前提下，合理维护自身权益。

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