一、问题的提出

近年来，上市企业在业绩不及预期目标甚至亏损状态下仍采取大额分红的行为屡见不鲜。例如，2020年上半年三湘印象业绩大幅下滑，却仍进行巨额现金分红，拟派发的4.72亿元现金股利远远超出了其上半年的净利润水平；同期，大东方归属于上市股东的净利润在同比下降41.88%的情况下，也选择了发放大额现金股利，派发金额高达4.42亿元。本文在统计了2008—2019年处于绩效期望落差状态下(业绩低于期望值)仍选择增加现金股利分配的上市企业数量后发现，2008年有281家，而2019年则达到了714家，呈现出明显的上升趋势。这一现象与以往研究认为企业在业绩不佳状态下会降低现金分红的观点截然不同，究其原因主要是以往研究更多从静态的角度分析企业当期业绩对现金股利分配决策的影响[1]，忽视了管理者认知会受到绩效的反馈而对股利分配决策产生动态的影响[2]。

绩效反馈是指企业根据历史业绩情况和行业同期的发展情况设定一个动态的参照点作为期望绩效，并将企业实际绩效与期望绩效进行比对，当实际绩效低于期望绩效时产生绩效期望落差[3]。绩效期望落差会对企业的行为决策产生重要影响。在该状态下，管理者将拥有较强的动力进行问题搜索以寻求解决方案来修复当前的业绩[4]，但该动力并非一成不变，其会随着绩效期望落差的改变而发生变化。此外，调整经营战略本身存在一定的风险性，管理者是否实施战略调整，还需评估其在不同的绩效期望落差状态下冒险能力的强弱[5]。因此，两类因素的综合作用会影响企业的战略决策。另外，现金股利分配决策作为企业行为决策的一部分：一方面，提高现金股利分配具有保护投资者利益、提高投资者信心等作用；而另一方面，降低现金股利分配则有助于企业保持财务灵活性[6]。那么，当企业处于绩效期望落差状态时，管理者搜索动机和冒险能力的不断变化是如何影响企业的现金股利分配的？若企业在绩效期望落差状态下，管理者选择增加股利分配，那么其内在动机又是什么？此外，综观现有关于我国现金股利分配影响因素的相关研究，部分学者将企业现金股利分配视为外部环境变化的被动调整，认为企业现金股利分配会受到如股利监管政策[7]、金融危机[8]、货币政策[9]、股票市场开放[10]等外部环境改变的影响。与此同时，企业内部环境特征如股权结构[11]、董事会特征[12]等也是影响企业现金股利分配的因素。那么，绩效期望落差与现金股利分配之间的关系是否在不同的内外部环境特征下存在差异呢？

为回答上述问题，本文试图以2008—2019年中国A股上市公司作为研究样本，力图更好地认识和理解绩效期望落差对企业股利分配决策的影响。本文的边际贡献主要体现在以下两个方面。第一，不同于已有关于企业业绩对股利分配决策影响的研究，本文尝试将管理者感知变化纳入企业股利分配决策的研究框架中，以揭示在实际业绩低于期望值状态下企业的股利分配决策行为及其内在动机，进而丰富了股利分配决策影响因素的相关研究，并有助于投资者更好地理解企业的异常分红行为。第二，从宏微观影响因素方面进一步深化了绩效期望落差与股利分配之间关系的研究。本文考察了宏观环境不确定性对绩效期望落差与现金股利分配之间关系的调节作用，同时也从微观企业的盈利能力和机构投资者类型两个方面进行异质性分析，以期厘清绩效期望落差在不同情境下对企业现金股利分配影响的差异性。

二、理论分析与研究假设

(一)绩效期望落差与现金股利分配

企业的现金股利分配决策是一个复杂的过程。站在企业管理者的视角，其在考虑保障企业经营发展的现金流需求和实现长期战略目标的同时，还要考虑股利分配的信号传递效应所带来的不确定影响。因此，探究企业如何在复杂、多变的情境下做出相适应的现金股利分配决策具有现实意义。企业行为理论作为一种适应性观点，认为管理者会根据企业的绩效反馈做出相适应的战略调整，当实际绩效低于期望值时，面对企业业绩压力，决策者会展现出更大的动力来实施冒险性举措，以修复绩效期望落差状态[4]，而企业现金股利分配决策很可能是一个重要方案。

当企业处于业绩不佳的状态时，为了改变当前糟糕的现状，一方面，管理者需要积极搜寻企业存在的问题，并制定解决方案；另一方面，管理者还应获取解决该问题所需要的资源、技术等方面的支持。结合上述分析，本文认为，绩效期望落差状态下企业现金股利分配的高低受到两个方面因素的相互作用。一是取决于管理者搜索动机的大小，即管理者是否具备足够的动力来对企业现有问题进行搜寻并制定解决方案[4]。二是取决于管理者冒险能力的强弱，主要表现在如下两个方面：其一，在面对战略决策可能失败的风险下，管理者是否能够抵御外界压力来进行战略调整；其二，管理者是否具有解决问题所需要的技术、资源等方面的支持[5]，例如企业若想通过提高创新能力的方式来改变现状，那么其是否具备充足的创新资源以及在面临可能失败的风险时是否仍然具有强烈的创新意愿等。显然，管理者解决问题的冒险能力并非一成不变，随着绩效期望落差的增加，企业所面临的内外部环境恶化将给管理者带来更大的市场竞争压力，管理者的认知能力和信息处理能力可能会降低。管理者在企业损失扩大的情况下会产生恐惧感，使得冒险能力减弱。同时，考虑到组织搜索与绩效期望落差之间的非线性关系[13]，在不同绩效期望落差状态下，管理者的搜索动机和冒险能力时刻处于动态变化的过程，这为本文探讨绩效期望落差与现金股利分配之间的关系提供了理论基础。现实中，管理者会受到市场投资者等利益相关者的影响，使得管理者在落差状态下修复经营问题时不可能长期维持稳定的现金股利分配。

本文认为，若同时考虑搜索动机和冒险能力对企业现金股利分配决策的影响，则绩效期望落差与现金股利分配之间呈现“U”型关系。在临近绩效期望值时，企业仅需要进行局部的战略调整便可修复当前的业绩[14]，且该状态下管理者面对的外部压力和经营压力较小，可感知的冒险能力较强，但管理者问题搜寻的动力较弱，其相信企业业绩只是暂时轻微波动，继续维持现有战略并不会导致业绩的进一步下滑，这意味着该状态下管理者的冒险能力远大于搜索动机，两类因素的共同作用促使管理者继续维持现有决策，管理者为了证明决策的正确性可能会对已有决策进行“承诺升级”，进而致使其具有继续扩大投资和增加投资项目的冲动[15]。因此，为保障投资项目的顺利实施，企业可能会通过增加留存收益、减少现金股利分配的方式来维持其投资活动，即在临近期望水平的区间内，管理者会随着期望落差的加大而降低现金股利分配。

然而，随着企业业绩远离期望水平，企业管理者想要改变现状的动机变得更为强烈，此状态下若要修复绩效期望落差状态需进行非局部的搜索[14]，管理者实施战略调整需要更高的经营技能和更多的外部资源支持，但面对企业经营状况不确定性的增加，外部利益相关者将减少向企业投入资源，甚至可能会对企业摆脱经营困境失去信心而转让其所拥有的股权或债权，导致企业拥有的资源减少进而削弱了管理者的冒险能力。因此，面对绩效期望落差扩大状态下的资源困境及经营压力，管理者为了战略调整能够顺利实施，很可能会提高现金股利分配。究其动机，一是，外部投资者虽然可以根据年报了解企业当下的盈利状况，但由于企业投资项目本身具有较大的不确定性以及内部人存在着盈余操纵动机，外部投资者单纯根据企业披露的信息无法对其未来发展情况进行准确的预测[16]，为了防止损失的进一步扩大，部分投资者会选择转让其持有的股份。然而，企业可能本身盈利能力较好，业绩仅是暂时性的下滑，大量投资者离开会造成企业价值的进一步下降，不利于企业的发展。现金股利是保护投资者利益的重要机制[17]，企业提高现金股利分配能够有效降低投资者损失并增强投资者信心，因此企业为了避免投资者因暂时性业绩下滑而离开，会选择通过提高现金股利分配的方式留住现有投资者。二是，绩效期望落差较大的状态下，企业需要更多的资源支持，但考虑到债务融资按期还本付息的压力会使企业对现金流的自由裁量权降低，而股权融资会为企业提供更多的自由资金，具有较高的灵活性，故在此状态下，企业可能更愿意通过股权融资来获取资金[18]，但该状态下企业进行股权融资的难度较高，因此管理者期望通过提高现金股利分配水平的方式提升企业资本市场声誉，进而降低企业的股权融资难度[6]。基于以上分析，本文提出如下假设。

H1：绩效期望落差与企业现金股利分配之间呈现出先递减后递增的“U”型关系，即临近期望水平区间内，现金股利分配水平随绩效期望落差的增加而减少，而远离期望水平时，现金股利分配水平随绩效期望落差的增加而提升。

(二)绩效期望落差、环境不确定性与现金股利分配

企业所处的外部环境并非一成不变。近年来，复杂的经济形势使企业经营环境面临诸多不确定性。因此，企业在进行战略决策的过程中需要将外部环境的变化考虑在内。一方面，现有研究认为，环境不确定性会影响企业盈余的波动性[19]，进而会增加企业进行问题归因的难度。当企业外部环境不确定性较高时，处于绩效期望落差状态下的管理者需要付出更多的时间和资源来查找企业业绩未达预期的原因，进而增加了问题搜索的成本，较大的环境不确定性可能会导致管理者将企业业绩不佳的情况归咎于外部因素，从而忽视了企业内部经营中所存在的问题[20]，从而降低了管理者进行问题搜索的动力。

另一方面，较高的外部环境不确定性降低了管理者的冒险能力。现有研究发现，较高的环境不确定性会向资本市场传递不利的信号，进而导致企业的股权融资成本增加[19]。另外，较高的环境不确定性使得债权人对业绩不佳的企业进行更加审慎的风险评估和信用评价，且债权人为了降低自身所面临的风险，也会要求更高的利率回报作为补偿，进而导致企业的债务融资成本提高。与此同时，环境不确定性的提高也增大了企业的经营风险[21]，降低了管理者对于未来发展前景的准确判断，从而增加了管理者决策失误的可能性，管理者担心因决策失误而导致其财富、声誉受损甚至被辞退，故而持有风险规避的态度。在此情况下，融资成本的提高所导致企业资源投入的降低以及管理者风险规避的态度均会使得管理者冒险能力下降。因此，在存在绩效期望落差时，外部环境不确定性的增加会导致企业减少现金股利分配。基于以上分析，本文提出以下假设。

H2：环境不确定性对绩效期望落差与现金股利分配之间的关系存在负向调节作用。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2008—2019年中国A股上市公司作为研究样本，并进行如下筛选：(1)剔除ST、*ST的公司；(2)剔除金融类上市公司；(3)剔除一直不分红的公司；(4)剔除数据缺失的样本。筛选后最终获得19 604个观测值。此外，为避免极端异常值对实证结果的影响，本文还对连续变量进行上下1%的缩尾处理。相关数据来源于国泰安(CSMAR)和锐思(RESSET)数据库。

(二)变量定义

1.被解释变量：现金股利分配(Payout)

本文参考陈运森等[10]、廖珂等[22]的做法，以现金股利分配的相对水平和绝对水平分别进行衡量。其中，现金股利分配相对水平(Payout1)为现金股利除以总资产；现金股利分配绝对水平(Payout2)以每股现金股利来进行衡量。

2.解释变量：绩效期望落差(Gap)

为综合评估绩效期望落差的影响，本文参考彭博、王满[23]的做法测度绩效期望落差，计算公式如下：

PFt=α1HAt+(1-α1)IAt

(1)

Gapt=I1(At-PFt)

(2)

在公式(1)中，PFt为企业第t年的期望绩效；HAt为企业第t年的历史期望绩效，使用t-1年绩效值来衡量；IAt为社会期望绩效,用企业t年的行业总绩效剔除该企业绩效后的均值表示；考虑到模型的拟合效果，将α1赋值为0.4，同时在稳健性检验部分借鉴现有文献对于该系数的赋值情况，分别将α1取值为0.5和0.8进行检验。公式(2)中，Gapt为企业绩效期望落差，以当年实际绩效(At)减去当年的期望绩效(PFt)后乘以虚拟变量(I1)测度；当(At-PFt)<0时，表明企业处于绩效期望落差状态，此时I1取值为1，反之则为0。

3.调节变量：环境不确定性(EU)

本文参考申慧慧等[21]对环境不确定性的衡量方式：首先，将企业营业收入带入公式(3)中进行回归，残差项视为非正常营业收入；其次，用过去五年非正常营业收入的标准差除以过去五年营业收入的平均值，得到未经行业调整的环境不确定性；最后，将未经行业调整的环境不确定性与年度行业中位数相比即为环境不确定性(EU)。

Salet=φ0+φ1Timet+ε

(3)

其中，Sale为企业的营业收入，Time为年度变量，企业当年取值为5，企业上一年取值为4，以此类推。

4.控制变量

本文控制变量包括企业规模(Size)、财务杠杆(Lev)、现金流量(Cf)、商业信用融资能力(CCF)、投资水平(Invest)、企业成立年限(Age)、董事会规模(Board)、董事会独立性(Indep)、董事长与总经理是否两职合一(Dual)、企业成长性(Growth)、股权集中度(First1)、产权性质(Soe)，并控制了行业(Ind)、年度(Year)固定效应。主要变量的具体定义及说明见表1。

(三)实证模型设定

对于本文提出的假设，设定如下模型进行检验。

Payoutt+1=

α6Boardt+α7Indept+α8Dualt+α9Growtht+
α10First1t+α11Soet+α12CCFt+α13Investt+
α14Aget+∑Year+∑Ind+ε

(4)

为了检验H1，本文构建了公式(4)。其中，Gapt为第t年的绩效期望落差；Payoutt+1为第t+1年的现金股利分配，若H1成立，则Gap2的系数显著为正。另外，为了检验H2，本文在上述模型的基础上进一步增加了环境不确定性(EU)、绩效期望落差与环境不确定性的交乘项(Gap×EU、Gap2×EU)，若H2成立，则Gap×EU和Gap2×EU的系数均应显著为负。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

由描述性统计结果①可知，现金股利分配相对水平的均值为0.014，绝对水平的均值为0.124，表明样本企业的现金股利分配水平较低。绩效期望落差的均值为-0.012，标准差为0.026，表明样本中不同企业的绩效期望落差存在着较大的差异，环境不确定性均值为1.230，标准差为1.103，说明样本公司面临的环境不确定性总体较大。

(二)回归结果分析

1.绩效期望落差影响现金股利分配的基准回归分析

表2的列(1)和列(3)显示，Gap的系数分别为0.082和0.786，且均在1%的水平下显著，说明绩效期望落差的一次项对现金股利分配具有显著的正向影响。根据列(2)和列(4)回归结果，可以发现，Gap2的系数分别为0.977和10.102，均在1%的水平下显著，Gap的系数分别为0.229和2.303，同样在1%的水平下显著，“U”型曲线的拐点均在Gap的取值范围内，当Gap取最大值时曲线斜率为正，而当Gap取最小值时曲线斜率为负，因此绩效期望落差与现金股利分配水平之间存在显著的“U”型关系。为了更为清晰地展现上述“U”型关系，本文进行了相应图形的绘制，如图1所示，在拐点左侧，随着绩效期望落差增加，企业股利分配水平逐渐下降，此时管理者的冒险能力较强而搜索动机较弱，管理者的承诺升级效应将驱使其继续维持现有战略，进而通过减少现金股利分配以增加企业内部现金留存。而在拐点右侧，企业的实际业绩远低于期望值，该状态下管理者需要进行较大的战略变革来修复当前业绩，其虽具有较强的动力进行问题修复，但该状态下很难获取较多的外部资源支持，而现金股利分配具有信号传递效应，一方面能够有效弥补投资者损失并增强投资者信心，从而防止其离开所带来企业价值的进一步下降；另一方面能够向外界传递积极信号，提高企业声誉，从而获取更多的外部资源支持，进而保障战略变革的顺利实施，因此，企业在较大绩效期望落差状态下会增加现金股利分配，上述实证结果有效验证了H1。

2.环境不确定性的调节作用

表2的列(5)和列(6)为环境不确定性调节绩效期望落差与现金股利分配水平之间关系的回归结果，其中Gap×EU的系数分别为-0.065和-0.722，且在1%的水平下显著，Gap2×EU的系数分别为-0.304和-3.422，同样也在1%的水平下显著，表明在同等期望落差状态下，企业所处的外部环境不确定性越高，越会抑制企业提高现金股利分配水平。如前文分析所述，较高的环境不确定性会限制企业资源的获取并增加企业经营风险，进而削弱管理者的冒险能力，同时环境不确定性的提高也会增加管理者问题归因的难度，从而带来管理者搜索动机的下降，两类因素的共同作用将导致企业在同等期望落差状态下减少股利分配，回归结果符合H2。

(三)稳健性检验

1.替换核心变量

为了保证研究结果的稳健性，本文对绩效期望落差的度量方法进行了改变，将计算期望绩效时所选取的权重α1从0.4替换为0.5和0.8后，重新计算绩效期望落差，并重新进行检验，回归结果显示Gap以及Gap2的系数依然显著为正，同时Gap×EU和Gap2×EU的系数均显著为负。此外，本文还对现金股利分配的衡量方式进行了替换，参考陈运森等[10]的做法，以每股现金股利除以每股营业收入来测度该变量并重新代入正文的回归模型中进行检验，结果依然稳健。上述结果进一步佐证了本文研究结论的可靠性②。

2.更换回归方法：Tobit模型

考虑到样本企业在某些年度会出现不进行现金股利分配的情况，进而导致OLS估计结果出现偏误。因此，为了保证回归结果的稳健性，本文进一步采用Tobit回归分析方法重新进行回归，结果表明，Gap与Gap2的系数均在1%的水平下显著为正，绩效期望落差与环境不确定性的交乘项Gap×EU和Gap2×EU的系数均在1%的水平下显著为负，再次验证了本文的研究结论。

3.内生性处理

面对可能存在的遗漏变量和样本自选择问题，本文采用个体固定效应模型和PSM方法来排除上述情况对研究结果的干扰。

(1)固定效应模型检验。由于不同企业个体异质性特征可能会对本文的实证结果产生干扰，影响结论的可靠性，为此，本文使用固定效应模型排除企业个体异质性特征对研究结果的干扰并将结果列示于表3的列(1)～列(4)中。由结果可知，在控制了年度和企业个体因素对研究结果的影响后，Gap以及Gap2的系数均在1%的水平下显著为正，且列(3)～列(4)中Gap×EU和Gap2×EU的系数均显著为负，所得结果与上文的研究结论完全相符。

(2)PSM回归。本文采用PSM回归排除样本可能存在的自选择问题。根据绩效期望落差的年度行业中位数，本文将绩效期望落差分为高低两组，高绩效期望落差组作为处理组取值为1，低绩效期望落差组作为对照组取值为0，通过1∶1近邻匹配的方式，将前文所涉及的控制变量作为协变量来匹配特征相似的样本，之后采用Logit模型计算各样本组的倾向得分值。匹配后的核密度图更加接近，满足了共同支撑假设，且匹配后协变量基本不再存在显著的差异，即通过了均衡性检验。表3的后三列为经过PSM后的回归分析结果。其中，列(5)和列(6)中Gap和Gap2的系数均在1%的水平下显著为正，列(7)中Gap×EU和Gap2×EU的系数均在1%的水平下显著为负，表明在考虑样本自选择问题后实证结果依然稳健，同样地，以Payout2+1作为被解释变量，仍与前文实证结论保持一致。

五、进一步分析

(一)绩效期望落差较大时企业提高现金股利分配的动机分析

上文研究表明，绩效期望落差与现金股利分配之间存在着显著的“U”型关系，这与以往研究认为的企业业绩下滑会带来股利分配下降的普遍观点有所不同。那么，企业为何在绩效期望落差较大时选择提高现金股利分配呢？本文理论分析认为，导致这一情况的主要原因是：一方面，企业为了避免大量投资者对企业失去信心而转让其股份，从而带来企业价值的进一步下跌，因此通过发放现金股利来挽留现有投资者；另一方面，企业可以通过提高现金股利分配来提升其在资本市场的声誉以降低企业的股权融资难度，从而获取更多的资源支持来推动战略变革的实施。基于此，本文将进一步从以下两个方面进行检验。

1.基于降低企业股权融资难度的动机

当企业绩效期望落差较大时，企业改变当前现状的动机更为强烈，因此在该状态下，管理者具有较强的问题搜寻动力[24]，但较大的绩效期望落差削弱了企业对技术、资源的获取从而限制了企业的战略调整，为了保障战略变革的顺利实施，管理者进而会寻求更多的外部资源。由于债务融资需要按期还本付息，灵活性较差，因此企业在绩效期望落差较大的状态下，更加倾向于进行股权融资[18]，但较差的业绩表现提高了企业的股权融资难度，为了改变这一情况，管理者会通过提高现金股利分配水平以向外界传递积极的信号从而提升企业声誉，进而降低股权融资难度。可以合理预期，在绩效期望落差较大时，企业增加股利分配很可能是出于降低股权融资难度的目的，股权融资难度越高的企业则越可能在下一年度提高现金股利分配水平。

为验证企业股权融资难度对绩效期望落差与现金股利分配之间关系的影响，本文将股权融资成本作为股权融资难度的衡量指标，参考Ohlson & Juettner-Nauroth[25]的研究来构造OJN模型测度股权融资成本。表4的列(1)、列(2)显示了股权融资难度对绩效期望落差与现金股利分配之间关系影响的回归结果。在列(1)结果中，Gap×OJN和Gap2×OJN的系数分别为0.468和1.590，其中Gap×OJN在5%水平下显著；在列(2)结果中，Gap×OJN的系数为8.385，在1%的水平下显著，Gap2×OJN的系数为26.446，在10%的水平下显著。上述回归结果表明，股权融资成本显著促进了绩效期望落差与现金股利分配之间的“U”型关系。此外，本文进一步验证了不同融资需求下，股权融资成本对绩效期望落差与现金股利分配之间关系的影响。若该动机成立，则在股权融资需求较为强烈的企业中，股权融资成本对绩效期望落差与现金股利分配之间的正向促进作用更为显著，为验证这一假设，本文进一步将样本根据企业对股权融资需求的强烈程度进行分组，若企业下一年内存在配股或增发，则将该企业划分为股权融资需求高组，反之为低组。由表4列(3)、列(4)的结果可以看出，在股权融资需求高组中Gap×OJN和Gap2×OJN的系数均显著为正，而在股权融资需求低组中，虽然列(6)中Gap×OJN的系数在5%的水平下显著，但进一步与股权融资需求高组进行组间差异检验后发现，两组中Gap×OJN的系数存在着显著的差异(p值为0.071)，说明股权融资需求越高的企业，这一动机更为强烈。

2.基于挽留机构投资者的动机

当绩效期望落差较大时，企业业绩的大幅下滑会引致投资者对企业未来发展状况的担忧，投资者为了防止自身损失的进一步加大，可能会选择退出企业。投资者对于企业业绩下滑的强烈反应不仅不利于企业未来业绩的提升，还会给企业进行战略调整带来压力，削弱管理者的冒险能力。而现金股利是保护投资者利益的重要方式[17]，企业发放现金股利，能够有效弥补投资者的损失，提高投资者对企业未来发展的信心。因此，在绩效期望落差较大时，企业可能会出于挽留现有投资者的目的而提高现金股利分配。本文选择机构投资者作为验证上述分析的研究对象。对于机构投资者而言，其专业能力和信息优势不仅能够对企业的盈利情况做出更为准确的判断，而且根据企业发展状况也能做出更好的投资决策[26]。此外，机构投资者作为企业重要的融资来源，其在企业处于绩效期望落差状态下的反应会更强烈，其行为对企业产生的影响也更大。因此，可以合理预期，随着企业中机构投资者地位的增强，企业在绩效期望落差较大的情况下，为避免机构投资者的行为可能给企业带来负面影响而选择提高现金股利分配。

表5的回归结果中，Insit代表机构投资者持股比例，Gap2×Insit的系数为1.289和20.916，均在1%的水平下显著，Gap×Insit的系数同样在1%的水平下显著为正，表明企业中机构投资者持股比例促进了绩效期望落差与现金股利分配之间的“U”型关系。对于机构投资者持股比例越高的企业，在绩效期望落差较大的状态下，企业现金股利分配决策调整的速度更快，企业将试图通过增加现金股利分配来维护投资者利益以留住现有投资者。

(二)异质性分析

上文已对外部环境不确定性的影响进行了分析，但考虑到企业的股利分配还会受到企业内部环境的影响，为此本文进一步从企业的盈利能力和机构投资者类型两个内部因素角度进行异质性检验，试图理解在不同情境下绩效期望落差与现金股利分配之间的关系。

1.企业盈利能力异质性分析

盈利能力作为企业股利分配重要的影响因素之一，企业盈利能力的强弱会影响企业资源存量的多少，而企业内部的资源存量是管理者评估冒险能力的关键因素。因此，企业的盈利能力会对期望落差状态下管理者战略决策的制定产生重要的影响。基于此，本文进一步从盈利能力的异质性角度展开分析。本文认为，企业盈利能力方面的差异会影响管理者进行问题搜索的动力和冒险能力。具体而言，相较于低盈利能力企业，高盈利能力企业所受到的外部关注度更高，当企业处于绩效期望落差状态时，市场对该状态的反应也会更加强烈，从而可能造成企业价值下降。因此，为了避免损失的进一步扩大，当处于绩效期望落差状态时，管理者会更加积极地进行问题搜索。此外，对于盈利能力较好的企业，其拥有资源也更为丰富、融资成本也相对更低[27]。因此，该类企业中管理者具备更强的冒险能力进行战略调整。综上本文认为，绩效期望落差与现金股利分配之间的关系在高盈利能力企业中更加显著。为验证上述猜想，本文设定变量Profit来衡量企业的盈利能力，将企业资产收益率大于年度行业中位数定义为高盈利能力企业，Profit取值为1，反之则定义为低盈利能力企业，Profit取值为0。通过表6列(1)、列(2)回归结果发现，Gap×Profit和Gap2×Profit的系数均在1%的水平下显著为正。因此，绩效期望落差与现金股利分配之间“U”型关系在高盈利能力企业中更加显著，即在同等绩效期望落差状态下，高盈利能力企业中现金股利分配水平相对更高。

2.机构投资者类型的异质性分析

上文验证了在绩效期望落差较大时，企业出于挽留机构投资者的动机而增加股利分配，那么在绩效期望落差状态下，企业面对不同类型的机构投资者所做出的现金股利分配决策是否存在着区别呢？本文认为，稳定型机构投资者由于其持股时间较长，更加看重企业的长期发展，其主要通过企业的股利分配和业绩提升来获取收益。而交易型机构投资者持股时间通常较短，其并不关注企业的长远发展，主要通过买卖股票的差价获取收益[28]。因此，在绩效期望落差状态下，稳定型机构投资者较多的企业中，企业会更加积极进行问题搜寻来修复企业业绩。此外，稳定型机构投资者也更加注重企业的长远发展，其对诸如研发等战略措施的失败容忍度也更高，从而降低了管理者的压力，提高了高管的冒险能力。基于上述分析，本文预期在同等绩效期望落差状态下，稳定型机构投资者越多的企业现金股利分配水平越高。参考李争光等[29]的研究，本文将机构投资者划分为交易型机构投资者和稳定型机构投资者，进一步探究两种类型的机构投资者对绩效期望落差与现金股利分配水平之间关系产生的影响，具体的衡量方式如下。

(5)

(6)

其中，Sd为从时间维度上衡量机构投资者的稳定性；Insitt表示机构投资者持股比例；Std(Insitt-3，Insitt-2，Insitt-1)为机构投资者前三年持股比例的标准差，当Sd大于或等于年度行业中位数时，对应的机构投资者为稳定型机构投资者，取值为1，反之则为交易型机构投资者，取值为0。

表6的列(3)、列(4)显示了不同类型机构投资者影响绩效期望落差与现金股利分配之间关系的结果。其中，Gap2×Inv的系数为0.261和4.394，且在1%的水平下显著，该结果表明，相较于交易型机构投资者较多的企业，绩效期望落差与现金股利分配之间的“U”型关系在稳定型机构投资者较多的企业中效果更加显著。因此，在同等绩效期望落差状态下，企业中稳定型机构投资者的增加促使企业增加现金股利分配，该结论也进一步辅证了企业出于挽留投资者的目的提高现金股利分配水平的行为。

六、研究结论与启示

本文以2008—2019年中国A股上市公司的数据作为研究样本，考察了绩效期望落差对企业现金股利分配的影响，得到如下研究结论。

首先，绩效期望落差与现金股利分配之间存在着显著的“U”型关系。在临近期望值状态下，企业倾向于降低现金股利分配水平，而在远离期望值较大状态下，企业则会选择提高现金股利分配水平。环境不确定性对绩效期望落差与现金股利分配之间的“U”型关系发挥负向调节作用，即在同等期望落差状态下，随着环境不确定性上升，企业的现金股利分配随之降低。其次，本文验证了企业在绩效期望落差较大时，进行大额现金股利分配的动机主要出于降低企业股权融资难度和挽留投资者的目的。最后，本文进一步从微观企业盈利能力以及机构投资者类型两个方面进行异质性分析，研究发现，绩效期望落差与现金股利分配之间的正“U”型关系在高盈利能力、稳定型机构投资者较多的企业中更加显著。

本文研究具有如下启示。第一，从监管者的角度，为保障利益相关者权益，当企业存在业绩不佳而连续几年的大额现金分红行为时，监管部门应加强对该类企业高分红行为的监督并要求其及时披露异常高额派现详细原因，防止部分经营能力不足的企业依靠发放现金股利吸引投资者以获取融资，并将融资获取的现金再次进行股利分配，旨在保护中小投资者利益并利于资本市场高质量发展。监管部门也应持续优化企业再融资制度规范要求，提高再融资企业信息披露的完整性、真实性和全面性，帮助投资者了解企业的经营状况、存在的风险事项以及再融资动机。同时，监管部门应积极引导投资者与企业之间的双向沟通，完善网络沟通平台的建设和监管，使投资者更加深入地了解企业的发展战略，避免因为业绩暂时下滑而导致投资者盲目抛售，增强资本市场发展的稳定性。第二，从上市公司的角度，在复杂多变的环境下，企业应重在增强自身发展韧性，在业绩表现不佳的状况下，应当明确自身的问题并根据绩效期望落差的大小以及内外环境变化进行必要的战略调整。

注 释：

①②限于篇幅，未将具体结果列出，留存备索。作者邮箱：chenyanli@dufe.edu.cn。

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How Does the Performance Expectation Gap Affect Corporate Cash Dividend Distribution?

CHEN Yanli & YUAN Meiqi

(School of Accounting/China Internal Control Research Center, Dongbei University of Finance and Economics, Dalian, Liaoning 116025, China)

Abstract：Performance expectation gap affects managers’ search motivation and risk taking, and then change firm decisions. Based on the research samples of A-share listed companies from 2008 to 2019, this paper examines the impact of performance expectation gap on cash dividend distribution. The results show that there is a U-shaped relationship between performance expectation gap and cash dividend distribution, and environmental uncertainty has a significantly negative moderating effect on the above relationship. Further research shows that in the case of large performance expectation gap, large cash dividends mainly aim to reduce the difficulty in equity financing and retain the existing investors. The U-shaped relationship between performance expectation gap and cash dividend distribution is more significant in firms with high profitability and more stable institutional investors. The above results show that the regulatory authorities should strengthen the regulation of the refinancing system and the supervision of abnormal firms and actively guide the two-way communication between investors and firm. In addition, firms should focus on enhancing their development resilience and timely make strategic adjustments according to changes in internal and external environment and performance expectation gap.

Key Words：performance expectation gap; cash dividend distribution; environmental uncertainty; equity financing; profitability; types of institutional investors

中图分类号：F272

文献标志码：A

文章编号：1009-6116(2023)02-0087-13

doi：10.12085/j.issn.1009-6116.2023.02.008

引用格式：陈艳利，袁美琪.绩效期望落差如何影响企业现金股利分配[J]. 北京工商大学学报(社会科学版)，2023,38(2):87-99.

CHEN Yanli, YUAN Meiqi. How does the performance expectation gap affect corporate cash dividend distribution?[J]. Journal of Beijing Technology and Business University (Social Sciences), 2023,38(2):87-99.

收稿日期：2022-02-28

基金项目：国家自然科学基金项目“国有资本授权经营：效果评价与机制探索”(72073019)；教育部人文社会科学研究规划基金项目“分红监管视角下竞争性国有企业非国有股东治理研究”(20YJA790004)。

作者简介：

陈艳利(1972—)，女，辽宁盘锦人，东北财经大学会计学院/中国内部控制研究中心教授，博士生导师，博士，研究方向为资本市场财务与会计；

袁美琪(1993—)，女，吉林辽源人，东北财经大学会计学院博士研究生，研究方向为资本市场财务与会计。

(本文责编 王沈南)