一、问题的提出
上市公司真实、准确地履行财务信息披露责任，对于保护投资者权益、稳定资本市场长久发展具有重要意义。然而，近年来，越来越多的公司进行前期会计差错更正及追溯调整，这不仅意味着公司之前的财务报告存在较大疑问、财务信息的可靠性和真实性下降，也严重损害了公司市值和中小投资者的利益。例如，2022年刚刚落幕的康美药业财务造假案，广东省佛山市中级人民法院做出公开宣判，康美药业等相关被告承担投资者损失总金额达24.59亿元。康美药业曾以会计处理存在错误等理由发布前期会计差错更正公告，对货币资金、营业收入、存货等14项会计错误更正，修正金额近300亿元。在此之前，2021年8月20日，星星科技也同样发布了一则前期会计差错更正公告，更正后公司上一年净利直接由盈利0.52亿元变为亏损25.45亿元。公告发布后，星星科技立即受到证监会特别处理，沦为“*ST星星”，5万中小股民的利益更是受到了严重侵害①。无论是康美药业的顶格处罚还是星星科技的暴雷事件，都对投资者信心、监管环境以及资本市场发展造成了恶劣影响。在此背景下，探究公司财务重述行为的影响因素，研究内外部治理机制如何抑制财务重述行为，对于规避财务重述的发生、提高财务信息质量、稳定资本市场发展，具有重要的理论和现实意义。
结合近年案例和过往研究不难发现，上市公司财务重述行为更多的是管理层为了追逐个人利益而操纵盈余之后的补救措施，是管理层的主观选择而不是对会计准则的错误理解，其一旦被发现，往往带来股价下跌、投资者信心受创等负面影响[1-2]。以往研究从不同角度探析了公司财务重述行为的影响因素，发现控股股东持股比例、审计委员会、董监高责任保险等内部治理机制对财务重述产生了积极治理效应[2-4]。也有一些研究关注了媒体关注、卖空机制、信用评级等外部治理机制的影响[5-7]。而机构投资者作为公司重要的外部股东、资本市场的重要参与者，持有公司股份，拥有专业的行业知识和经验、丰富的资源，其有动机和能力参与上市公司治理，并监督管理层行为。但在我国特殊的制度背景下，一股独大的特点造成其他股东持股占比相对较低，股东积极性难以得到有效发挥，机构投资者到底发挥了有效监督者作用还是与管理层合谋、追逐自身投资收益并没有得出统一结论。
实际上，机构投资者参与公司治理的动机和能力与机构投资者自身类型密切相关[8-9]。换言之，机构投资者自身的类型或特征决定着其监督意愿和治理效力[10]。如果机构投资者持股份额较高、期限较长，持股更为稳定，则会更注重公司长远发展而不仅关注短期利益，其参与公司治理，如降低公司内部信息不对称性和监督管理层自利行为的动机和意愿也更为强烈。而如果机构投资者持股份额较低、期限较短，则更可能通过股票买卖获取短期投资利益，监督管理层的意愿较差。同时，机构投资者治理效应的发挥也取决于私有信息的获取，而实地调研则是投资者获取公司内部私有信息、了解公司真实财务经营状况的主要方式之一。机构投资者通过实地调研，与管理层进行直接的互动和沟通，将有助于机构投资者获取私有信息、发挥治理效应。因此，本文基于财务重述的视角，尝试探究稳定型机构投资者和交易型机构投资者的治理效力是否存在差异，以及实地调研在其中发挥何种作用。
本文的研究贡献在于以下几个方面。第一，本文将机构投资者划分为稳定型机构投资者和交易型机构投资者，从财务重述视角为异质机构投资者如何影响公司会计信息质量提供更为直接的证据，丰富了异质机构投资者和财务重述行为两方面研究。以往研究从公司业绩、股价崩盘风险、盈余管理等角度探究异质机构投资者带来的经济后果，其中在会计信息质量方面主要采用Basu模型、Jones模型、C-Score模型进行度量[11-14]。而本文则立足管理层主观选择的前期会计差错更正、财务重述行为的角度，为异质机构投资者影响公司盈余操纵和会计信息质量提供更为直接的证据。有关公司财务重述行为的影响因素，现有研究从控股股东持股比例、审计委员会、董监高责任保险等内部治理机制，以及媒体关注、卖空机制、信用评级等外部治理机制进行考察[3-7]。机构投资者作为重要外部投资者，鲜有文献关注异质机构投资者的治理效力，而本文则从异质机构投资者的角度拓展了财务重述影响因素的研究。第二，本文探究了机构投资者实地调研对异质机构投资者与公司财务重述行为之间关系的调节影响，证实了实地调研在强化机构投资者治理作用中发挥的效用。本文的研究表明，实地调研有助于机构投资者获得更多私有信息同时形成对企业的不定时、持续监督，从而强化了机构投资者的治理能力。这进一步深化了对公司外部股东、机构投资者治理效应的理解，也为监管部门引导不同类型投资者行为提供了一定依据。第三，本文从信息环境和内部治理两个视角深入挖掘了稳定型机构投资者影响财务重述行为的作用机制。本文发现稳定型机构投资者长期持有公司股份，其具有更强的意愿与能力参与公司治理，通过优化公司信息环境、提高内部控制水平实现对管理层私利动机下的财务重述行为的全面监督。这一发现有助于加强对资本市场中机构投资者治理作用的深入理解。
二、理论分析与研究假设
(一)异质机构投资者与公司财务重述行为
所有权和经营权的分离是现代企业代理问题产生的根源。管理层和股东之间的利益目标不一致以及信息不对称的存在，为管理层自利行为创造了空间和机会，导致公司第一类代理问题严重。管理层为了追求个人利益，往往运用手中的权力掩饰真实消息、传递虚假信息、操纵盈余，造成公司源于主观动机的更正前期会计差错行为不断增多，财务重述行为更为普遍[2]。机构投资者作为公司重要的外部股东，其拥有丰富的专业知识和资源信息，这些优势造成机构投资者在公司治理，特别是监督管理层自利行为中发挥了积极作用。但由于我国资本市场的特殊性，一股独大的特点以及信息不对称较为严重，造成股东积极主义难以有效发挥，机构投资者出于自身业绩压力倾向于借助短期交易与管理层进行合谋、牟取更多的投资收益[15]。实际上，机构投资者在公司治理中是发挥了积极主义、作为有效监督者，还是与管理层合谋、扮演了利益追逐者，主要取决于其自身的类型。不同类型的机构投资者具备不同的持股动机、规模和期限，从而也具有不同的治理意愿和效力[9]。而机构投资者基于持股份额和持股期限的不同，可以划分为稳定型机构投资者和交易型机构投资者，两类机构投资者存在不同的治理效应[11-12,14]。
一般而言，稳定型机构投资者持股份额较大、期限较长，更加注重公司的可持续经营与发展，往往借助自身资源和信息优势监督管理层行为、参与公司治理。Chen et al.[16]发现，稳定型机构投资者掌握着更多的有关公司经营、财务状况方面的信息，并积极监督管理层是否有机会主义行为。李争光等[12]认为，同交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者由于关注公司长久发展，因而更加积极监督管理层，抑制了管理层盈余操纵行为。因此，本文认为，同交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者能够显著抑制管理层自利动机诱发的主观选择和公司财务重述行为。一方面，稳定型机构投资者较高的持股份额促使其参与公司治理的意愿更为强烈，同时由于具备专业知识和丰富资源，这些信息优势使其具备较强的能力去识别管理层隐藏的负面信息、操纵盈余的行为，从而降低公司内部信息不对称性，抑制财务重述行为。另一方面，稳定型机构投资者持股期限较长，与短期投资利益相比，其更关注公司的长久发展和业绩。对于管理层为了掩盖利益侵占而进行的会计差错更正行为，稳定型机构投资者具备更强的动机和意愿参与监督和治理。而交易型机构投资者持股份额较低、期限较短，期望通过短期交易、买卖股票套取利益，监督管理层行为的意愿较差。杨棉之等[14]指出，交易型机构投资者具有较强的投机动机，为了进行短期交易，可能隐藏坏消息、加剧公司内部信息不对称性，从而提高未来股价崩盘风险。因此，同稳定型机构投资者相比，交易型机构投资者更关注短期利益，参与公司治理的意愿较弱，也不太有动机监督管理层私利行为。
综上，本文认为，同交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者更有动机和意愿参与公司治理，并通过提高公司内部治理水平和信息环境来监督管理层私利动机、抑制财务重述行为。基于上述分析，提出以下研究假设。
H1：同交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者对财务重述行为具有抑制作用。
(二)异质机构投资者实地调研与公司财务重述行为
实地调研作为投资者获取公司内部私有信息、了解公司真实财务和经营状况的主要方式之一，是上市公司投资者关系管理活动中的重要组成部分。现有研究发现，实地调研丰富了信息的供应渠道，能够提高分析师的盈余预测准确性[17]、影响公司股票价格[18]、抑制公司盈余管理并提高公司信息披露水平[19-20]，从而促进企业长期投资[21]。卜君、孙光国[22]从公司内部人私利行为视角研究发现，机构投资者实地调研通过发挥治理作用而抑制公司违规等私利行为。此外，Jiang & Yuan[23]考察了实地调研对公司创新行为的影响，发现机构投资者借助实地调研对管理层行为进行了有效监督，从而促进了公司的创新投入。由此可见，机构投资者通过实地调研，与管理层进行了直接有效的互动和沟通，有助于机构投资者获取私有信息以及发挥监督作用。
因此，本文认为，实地调研将从信息环境和内部治理两个方面强化稳定型机构投资者的治理作用。信息环境方面，投资者进入公司内部(办公地、厂房等)进行实地参观和调研，直接与高管或员工进行面对面交流和问答，在这一过程中可以根据亲眼所见的公司生产经营情况、高管问答的态度和语气等获取第一手资料。增量信息的获得将降低公司内外部信息不对称，提高信息透明度，从而有助于机构投资者更好地发挥治理效应[24]。谭劲松、林雨晨[19]发现，机构投资者实地调研约束了管理层选择性信息披露行为并降低其实施机会主义行为的动机，显著提高了公司的信息披露水平。内部治理方面，实地调研是一项大部分投资者主动发起的、频率较高、时间较为分散的活动[18]，上市公司要不定时、较为持续地接受投资者的监督，这将抑制内部人自利行为的滋生[20]。同时，由于调研信息公布的及时性，将产生更多的信息溢出效应，进一步增大了公司面临的外部监管压力，约束了机会主义行为。以往研究发现，机构投资者的实地调研不仅基于信息获取和传递来降低内部信息不对称性，而且也强化了对公司内部人的约束和监督，发挥了治理作用，具体表现为抑制管理层自利动机下的公司违法违规行为[22]。基于此，本文认为，实地调研从信息环境和内部治理两方面促进稳定型机构投资者发挥治理作用，据此提出以下研究假设。
H2：实地调研强化了稳定型机构投资者对财务重述行为的抑制作用。
三、研究设计
(一)样本选取与数据来源
考虑到深圳证券交易所从2013年要求上市公司编制《投资者关系活动记录表》，对投资者调研情况进行详细披露。故本文选取2013—2020年深圳证券交易所A股上市公司作为初始研究样本，剔除ST和*ST公司、金融类公司、没有机构投资者持股公司、数据缺失及异常的公司后，得到13 558个公司—年度观测值，作为最终研究样本。本文所用财务重述数据来自迪博数据库，机构投资者相关数据来自锐思数据库，公司财务及特征等数据来自国泰安数据库。为减轻极端值影响，本文对所有连续变量进行了上下1%的缩尾(Winsorize)处理。
(二)变量定义
1.被解释变量
被解释变量为财务重述(Restate)。参考刘星、杨羚璇[7]的研究，如果公司当年发生财务重述行为，Restate取值为1，否则为0。
2.解释变量
解释变量为异质机构投资者(Stable)。参考杨棉之等[14]的研究，采用以下公式度量机构投资者异质性。
(1)
其中，SD为机构投资者持股比例与过去三年机构投资者持股比例标准差的比值。如果公司当年SD大于等于行业年度中位数，Stable取值为1，表示为稳定型机构投资者；否则为0，表示为交易型机构投资者。与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者持股比例更高、持股时间更长。
3.调节变量
调节变量为实地调研(Vist)。参考Cheng et al. [17]和Jiang & Yuan[23]的研究，如果公司当年发生过机构投资者实地调研活动取值为1，否则取值为0。
4.控制变量
借鉴现有研究，本文在模型中加入以下控制变量：公司规模(Asset)、财务杠杆(Lev)、成长性(Growth)、盈利水平(Roe)、前5大股东持股(Sh5)、管理层持股(MShare)、两职兼任(Duality)、董事会规模(Boardsize)、独立董事比例(IndB)、上市年龄(Listyear)、审计意见(Audit)、“四大”审计(Big4)等；此外，本文还控制了年度(Year)和行业(Industry)固定效应。具体变量定义如表1所示。
(三)模型构建
为了检验异质机构投资者对财务重述行为的影响以及实地调研的调节作用，本文参考袁蓉丽等[3]的研究，构建模型(2)和模型(3)，分别检验H1和H2。
Restate=α0+α1Stable+∑rControl+
∑Industry+∑Year+ε
(2)
Restate=β0+β1Stable+β2Stable×Vist+β3Vist+
∑λControl+∑Industry+∑Year+ε
(3)
模型(2)和模型(3)中，Control为控制变量，ε为残差。
四、实证结果与分析
(一)描述性统计分析
表2是主要变量的描述性统计结果。可以发现，财务重述(Restate)的均值为0.136，表明在样本期间平均每100家公司中有接近14家涉及财务重述行为。异质机构投资者(Stable)的均值为0.504，表明我国上市公司机构投资者以稳定型机构投资者为主。
(二)基准回归结果分析
表3是本文的基准回归结果。采用Logit方法对模型(2)和(3)进行回归，控制行业固定效应和年份固定效应，并报告经稳健标准误和公司层面聚类调整后的Z值(Robust Z)，以提高回归结果的稳健性。列(1)是异质机构投资者与公司财务重述行为的回归结果。异质机构投资者(Stable)的系数为负，在1%的水平下显著。经济意义的检验显示，其他条件不变时，异质机构投资者(Stable)每增加一个标准差，公司财务重述的概率降低1.18%(8.67%)②。上述结果表明，同交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者能够显著抑制公司财务重述行为，验证了H1。
表1 变量定义
变量类型变量名称变量符号变量说明被解释变量财务重述Restate当年发生财务重述行为取值为1,否则为0解释变量异质机构投资者Stable机构投资者为稳定型取值为1,否则为0调节变量实地调研Vist当年受机构投资者实地调研取值为1,否则为0公司规模Asset年末资产总额的自然对数财务杠杆Lev年末负债与资产总额的比值成长性Growth当年营业收入相比上年的增长率盈利水平Roe年末净利润与股东权益的比值前5大股东持股Sh5年末前5大股东持股比例控制变量管理层持股MShare年末管理层持股比例两职兼任Duality总经理兼任董事长取值为1,否则为0董事会规模Boardsize年末董事会人数独立董事比例IndB年末独立董事人数与董事会总人数的比值上市年龄Listyear上市年限审计意见Audit收到标准无保留审计意见取值为1,否则为0“四大”审计Big4由国际“四大”会计师事务所审计取值为1,否则为0
表2 变量的描述性统计结果
变量均值标准差最小值最大值Restate0.1360.34301Stable0.5040.50001Vist0.6310.48301Asset21.9401.07419.83625.131Lev0.3980.2000.0530.885Growth0.1850.466-0.5933.066Roe0.0360.190-1.2020.320Sh50.5160.1400.2120.826MShare0.1730.2020.0000.677Duality0.3280.47001Boardsize8.3941.644514IndB0.3790.0560.3000.571Listyear9.3756.5270.98425.696Audit0.9560.20501Big40.0220.14601
表3中列(2)～列(4)是异质机构投资者、实地调研与公司财务重述行为的回归结果③。列(2)为发生实地调研组，异质机构投资者(Stable)的系数为负，在1%的水平下显著；列(3)为未发生实地调研组，异质机构投资者(Stable)的系数为负，不显著；列(4)是加入交乘项的回归结果，异质机构投资者和实地调研交乘项(Stable×Vist)的系数为负，在10%的水平下显著。以上结果表明，实地调研强化了稳定型机构投资者与财务重述之间的负向关系，验证了H2。这意味着稳定型机构投资者通过实地调研获取了更多私有信息，有助于其发挥监督职能，从而对公司财务重述行为的抑制作用更显著。
控制变量方面，公司规模(Asset)、盈利水平(Roe)和审计意见(Audit)的系数为负，分别在1%、5%、1%的水平下显著，表明公司规模越大、盈利水平越好、越收到标准无保留审计意见，公司财务重述的概率越小，与贺建刚、魏明海[5]的研究一致；财务杠杆(Lev)和上市年龄(Listyear)的系数为正，均在1%的水平下显著，表明财务杠杆越高、上市年龄越长的公司发生财务重述行为的可能性越大，与马晨和张俊瑞[1]、李春涛等[25]的研究一致。而前5大股东持股(Sh5)、管理层持股(MShare)和董事会规模(Boardsize)对公司财务重述行为未发现显著影响。
表3 异质机构投资者、实地调研与公司财务重述行为关系的回归结果
(1)(2)(3)(4)Stable-0.217∗∗∗-0.295∗∗∗-0.094-0.098(-3.85)(-4.34)(-1.15)(-1.22)Stable×Vist-0.199∗(-1.91)Vist-0.080(-1.06)Asset-0.108∗∗∗-0.054-0.081∗-0.082∗∗(-2.94)(-1.16)(-1.68)(-2.50)Lev1.028∗∗∗0.877∗∗∗1.032∗∗∗0.984∗∗∗(5.44)(3.70)(4.30)(5.89)Growth0.0810.1200.0530.082(1.47)(1.64)(0.70)(1.57)Roe-0.275∗∗-0.511∗∗-0.103-0.238∗(-2.07)(-2.10)(-0.59)(-1.73)Sh5-0.178-0.094-0.225-0.189(-0.76)(-0.35)(-0.70)(-0.92)MShare-0.056-0.020-0.018-0.028(-0.30)(-0.10)(-0.06)(-0.17)Duality0.0940.0150.211∗∗0.097∗(1.45)(0.21)(2.27)(1.71)Boardsize0.0210.048∗-0.0140.021(1.01)(1.83)(-0.47)(1.12)IndB-0.4980.317-1.783∗∗-0.522(-0.85)(0.45)(-2.02)(-0.97)Listyear0.028∗∗∗0.018∗∗0.033∗∗∗0.026∗∗∗(4.57)(2.35)(4.17)(4.75)Audit-0.611∗∗∗-0.604∗∗∗-0.571∗∗∗-0.592∗∗∗(-4.86)(-2.80)(-4.00)(-5.11)Big40.1080.178-0.1070.111(0.54)(0.79)(-0.33)(0.60)Year\Industry是是是是常数项0.307-1.0290.270-0.231(0.32)(-0.87)(0.23)(-0.29)样本量135588530498913558伪R20.0380.0300.0600.039
注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著；括号内为经公司层面聚类稳健标准误调整的Z值。
(三)机制分析
基准回归结果表明，同交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者能够有效监督管理层，显著抑制公司财务重述行为。稳定型机构投资者监督职能的发挥主要来源于两个方面。一方面，稳定型机构投资者持股较多、期限较长，注重公司长久发展，不太可能帮助管理层隐藏内部信息，因此稳定型机构投资者能够改善公司内部信息、降低信息不透明度[12]。另一方面，不同于交易型机构投资者以投机、买卖股票获利为目的，稳定型机构投资者一般通过提升业绩、参与分红来获利，其具有更强的意识和动机去提高公司内部治理水平、监督管理层自利行为。基于此，本文分别从信息环境和内部控制两个路径，探索稳定型机构投资者影响财务重述行为的作用机制。
参考Dechow et al. [26]的研究，以公司当年可操控应计利润的绝对值度量信息环境(DA)；参考梁上坤[27]的研究，以基于迪博数据库报告的内部控制指数来度量内部控制(IC)。构建模型如下。
DA\IC=β0+β1Stable+∑λControl+
∑Industry+∑Year+ε
(4)
Restate=γ0+γ1Stable+γ2DA\IC+∑λControl+
∑Industry+∑Year+ε
(5)
表4是机制检验结果。列(1)～列(3)是基于信息环境的机制检验结果，列(4)～列(6)是基于内部控制的机制检验结果。列(1)和列(4)中，异质机构投资者(Stable)的系数为负，均在1%的水平下显著；列(2)中，异质机构投资者(Stable)的系数为负，在5%的水平下显著；列(5)中，异质机构投资者(Stable)的系数为正，在5%的水平下显著。以上结果表明，稳定型机构投资者能够提高信息透明度，并改善公司内部控制质量。列(3)中，异质机构投资者(Stable)的系数为负，信息环境(DA)的系数为正，且均在1%的水平下显著；列(6)中，异质机构投资者(Stable)和内部控制(IC)的系数均为负，且在1%的水平下显著。以上结果表明，信息环境、内部控制在异质机构投资者对财务重述行为的影响中起到了部分中介作用，即稳定型机构投资者通过降低公司内部信息不透明度，提高公司内部控制水平来抑制公司财务重述行为。
表4 机制检验结果
信息环境内部控制RestateDARestateRestateICRestate(1)(2)(3)(4)(5)(6)Stable-0.026∗∗∗-0.002∗∗-0.026∗∗∗-0.025∗∗∗0.014∗∗-0.024∗∗∗(-4.18)(-2.54)(-4.10)(-4.26)(2.20)(-4.08)DA0.235∗∗∗(3.65)IC-0.081∗∗∗(-10.15)其他控制变量是是是是是是Year\Industry是是是是是是常数项0.524∗∗∗0.171∗∗∗0.483∗∗∗0.674∗∗∗-1.044∗∗∗0.589∗∗∗(3.99)(9.46)(3.67)(3.22)(-4.62)(2.82)样本量126751267512675135581355813558伪R20.0250.1140.0260.0250.2940.033
注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著；括号内为经公司层面聚类稳健标准误调整的T值。
(四)稳健性检验
1.内生性处理
为了缓解可能存在的内生性问题，比如，稳定型机构投资者更倾向持股财务重述行为比较少的公司，回归模型中可能遗漏了变量而这些变量同时影响稳定型机构投资者是否持股和财务重述行为是否发生，本文依次采用倾向得分匹配法(PSM)、Heckman检验重新进行回归。(1)参考张璇等[6]的研究，采用倾向得分匹配法(PSM)进行检验，以缓解可能由函数形式错误设定(FFM)问题而导致的有偏估计。本文选取公司规模(Asset)、财务杠杆(Lev)、盈利水平(Roe)等变量作为协变量，对发生财务重述行为样本和未发生财务重述行为样本进行1∶1匹配，最终得到处理组和控制组共3 680个观测值重新回归。回归结果见表5的列(1)和列(2)，分别报告了H1、H2的回归结果。(2)本文采用Heckman两阶段模型重新进行检验来控制样本自选择偏差。第一阶段，以公司是否有稳定型机构投资者持股作为被解释变量，以企业规模、财务杠杆等作为解释变量估计公司被稳定型机构投资者持股的概率；第二阶段，在原回归模型中加入逆米尔斯比率重新进行回归，以缓解可能存在的自选择偏差。回归结果见表5的列(3)和列(4)。以上结果表明，采用倾向得分匹配法(PSM)、Heckman两阶段模型进行内生性处理后，本文的基准回归结果保持稳健。
表5 内生性处理结果
PSMHeckman两阶段模型(1)(2)(3)(4)Stable-0.215∗∗∗-0.068-0.216∗∗∗-0.094(-2.91)(-0.62)(-4.15)(-1.18)Stable×Vist-0.272∗-0.204∗(-1.85)(-1.95)Vist0.036-0.074(0.34)(-0.97)IMR3.454∗3.321∗(1.75)(1.68)其他控制变量是是是是Year\Industry是是是是常数项-0.379-0.745-11.914∗-11.969∗(-0.34)(-0.67)(-1.70)(-1.71)样本量368036801355513555伪R20.0260.0270.0380.039
注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著；括号内为经公司层面聚类稳健标准误调整的Z值。
2.其他稳健性检验
本文还进行了公司固定效应模型、改变被解释变量、改变回归方法、考虑稀有事件偏差等稳健性检验，进一步验证结果的稳健性。(1)本文之前控制了行业和年份固定效应进行回归，考虑到公司固定效应模型回归有助于缓解模型中不随时间变化的遗漏变量问题，因此采用这一方式重新检验。(2)对于财务重述，前文考察了异质机构投资者对公司是否发生财务重述行为的影响。此部分以财务重述频率、一年内发布财务重述公告的次数替换虚拟变量重新进行回归。(3)基准回归中采用了Logit回归方法，此部分改用Probit回归方法重新测试回归模型。(4)考虑到财务重述的均值为0.136，较低的占比可能导致回归结果有偏差。为了进一步排除稀有事件偏差的影响，本文采用稀有事件Logistic模型和补对数—对数模型重新测试。回归结果见表6。以上稳健性结果表明，本文的基准回归结果是稳健的。
五、进一步分析
(一)异质机构投资者与财务重述行为类型
财务重述作为管理层机会主义行为的体现，不同的重述行为可能反映了管理层不同的动机或倾向。参考李春涛等[25]的研究，本文根据财务重述内容，区分技术问题型财务重述行为(Restate_t)和非技术问题型财务重述行为(Restate_nt)。定义虚拟变量Restate_t，如果公司发生因录入、校对、排版、统计以及计算错误等技术原因导致的财务重述行为则取值为1，否则为0；定义虚拟变量Restate_nt，如果公司发生因会计问题、敏感问题等非技术原因导致的财务重述行为则取值为1，否则为0④。随后，根据财务重述经济后果，区分欺诈型财务重述行为(Restate_f)和非欺诈型财务重述行为(Restate_nf)。欺诈型财务重述行为的负面市场反应更为强烈，而且一旦查实，对欺诈型财务重述行为负有责任的管理者可能面临较为严格的法律诉讼和处罚，对其个人声誉和未来职业生涯会造成恶劣影响。定义虚拟变量Restate_f，如果公司当年既发生财务重述行为又发生违规行为则取值为1，否则为0；定义虚拟变量Restate_nf，如果公司当年发生财务重述行为但没有发生违规行为则取值为1，否则为0⑤。
表6 其他稳健性检验结果
公司固定效应改变被解释变量改变回归方法稀有事件Logistic模型补对数—对数模型(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)(10)Stable-0.206∗∗∗-0.073-0.202∗∗∗-0.102-0.120∗∗∗-0.054-0.217∗∗∗-0.098-0.198∗∗∗-0.089(-3.33)(-0.81)(-3.89)(-1.27)(-3.94)(-1.14)(-4.14)(-1.21)(-4.15)(-1.23)Stable×Vist-0.242∗∗-0.186∗-0.105∗-0.199∗-0.186∗(-2.01)(-1.75)(-1.76)(-1.91)(-1.96)Vist0.177∗-0.088-0.042-0.080-0.076(1.86)(-1.17)(-0.98)(-1.06)(-1.10)其他控制变量是是是是是是是是是是Year\Industry是是是是是是是是是是Firm是是否否否否否否否否常数项1.0780.561-0.034-0.2071.9551.3720.001-0.496(1.42)(0.72)(-0.07)(-0.38)(1.41)(0.98)(0.00)(-0.69)样本量749274921355813558135581355813558135581355813558伪R20.0170.0180.0560.0570.0300.039
注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著；括号内为经公司层面聚类稳健标准误调整的Z值。
表7是具体的回归结果。列(1)和列(2)分别是异质机构投资者对技术问题型、非技术问题型财务重述行为的回归结果。结果显示，异质机构投资者(Stable)的系数均为负，且在5%的水平下显著，表明同交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者对技术问题型和非技术问题型财务重述行为均有显著的抑制作用。列(3)和列(4)分别是异质机构投资者对欺诈型、非欺诈型财务重述行为的回归结果。可以发现，异质机构投资者(Stable)的系数均为负，分别在10%、1%的水平下显著，表明同交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者对欺诈型、非欺诈型财务重述行为均有显著抑制作用。
表7 异质机构投资者与财务重述行为类型的回归结果
Restate_tRestate_ntRestate_fRestate_nf(1)(2)(3)(4)Stable-0.210∗∗-0.184∗∗-0.183∗-0.213∗∗∗(-2.58)(-2.49)(-1.92)(-3.33)其他控制变量是是是是Year\Industry是是是是常数项0.208-1.904∗-1.905-0.796(0.15)(-1.79)(-1.33)(-0.76)样本量13422135551345113521伪R20.0340.0620.0960.025
注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著；括号内为经公司层面聚类稳健标准误调整的Z值。
(二)异质机构投资者、实地调研与财务重述行为类型
本文进一步考察实地调研如何影响异质机构投资者与不同类型财务重述行为之间的关系，表8是具体的回归结果。表8中，列(1)和列(2)分别是稳定型机构投资者、实地调研对技术问题型、非技术问题型财务重述行为的回归结果；列(3)和列(4)分别是稳定型机构投资者、实地调研对欺诈型、非欺诈型财务重述行为的回归结果。列(2)和列(4)显示，异质机构投资者和实地调研交乘项(Stable×Vist)的系数均显著为负，表明实地调研能够强化稳定型机构投资者对非技术问题型、非欺诈型财务重述行为的抑制作用。
表8 异质机构投资者、实地调研与财务重述行为类型的回归结果
Restate_tRestate_ntRestate_fRestate_nf(1)(2)(3)(4)Stable-0.161-0.017-0.121-0.073(-1.42)(-0.16)(-0.95)(-0.76)Stable×Vist-0.080-0.289∗∗-0.112-0.225∗(-0.54)(-2.11)(-0.62)(-1.84)Vist-0.068-0.060-0.451∗∗∗0.084(-0.65)(-0.59)(-3.45)(0.94)其他控制变量是是是是Year\Industry是是是是常数项-0.107-2.528∗∗-3.240∗∗∗-0.933(-0.09)(-2.54)(-2.62)(-0.96)样本量13422135551345113521伪R20.0340.0640.1010.025
注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著；括号内为经公司层面聚类稳健标准误调整的Z值。
六、研究结论与启示
本文以2013—2020年深圳证券交易所A股上市公司为研究样本，考察了异质机构投资者、实地调研对财务重述行为的影响。研究发现，同交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者更加注重公司长期经营与发展，往往借助自身资源和信息优势监督管理层行为、参与公司治理，从而能够有效抑制公司财务重述行为。经济意义显示，稳定型机构投资者每增加一个标准差，公司财务重述行为的概率降低1.18%(8.67%)。实地调研作为投资者获取公司内部私有信息、了解公司真实财务经营状况的重要方式，使机构投资者能够获取更多信息、更好地发挥监督作用，因此实地调研能够强化稳定型机构投资者对财务重述行为的抑制作用。作用机制检验结果显示，信息环境和内部控制在异质机构投资者对公司财务重述行为的影响中起到了部分中介作用，表明稳定型机构投资者通过改善公司信息环境和提高内部治理水平进而抑制了公司财务重述行为。基于财务重述行为类型的进一步分析表明，稳定型机构投资者对技术问题型和非技术问题型财务重述行为、欺诈型和非欺诈型财务重述行为均有显著的抑制作用，但实地调研仅强化了稳定型机构投资者对非技术问题型、非欺诈型财务重述行为的抑制作用。在进行公司固定效应、倾向得分匹配、改变被解释变量、改变回归方法、考虑稀有事件偏差等稳健性测试后，本文基准回归结果依然稳健，表明研究结论的可靠性。本文丰富了财务重述行为影响因素和异质机构投资者经济后果方面的研究，也为上市公司和监管部门识别不同类型机构投资者的持股动机、规避财务重述行为提供了一定的现实启示。
第一，本文发现稳定型机构投资者更加关注公司长远利益，能够有效提高公司财务质量、约束财务重述行为。因此，上市公司在引入投资者时，应当注意识别机构投资者的持股动机，是短期投机还是参与分红、注重企业长久发展，更多引入长期、稳定的机构投资者来强化公司外部治理，维护资本市场健康发展。同时，监管部门也应积极发展稳定型机构投资者，强化资本市场中的长期投资者力量，通过完善外部监督来实现上市公司的高质量发展。如出台相关政策法规来大力扶持长期投资者，降低长期投资者的入市门槛，对不同类型投资者实行差异化管理等。第二，本文证实了实地调研对机构投资者发挥治理效应的关键影响。因此监管部门应当重视投资者实地调研在强化资本市场监督、完善上市公司治理中的重要作用；制定具体细则以完善实地调研信息的披露，鼓励并引导投资者实地调研行为，丰富调研方式和途径，并加强对实地调研中信息质量的全方面监管以保证信息的可靠性和及时性，从而使投资者能够获取更加真实完整的公司信息、更好地发挥外部监督作用，提高公司整体质量。第三，我国资本市场中财务重述行为频繁发生，低质量财务信息将提高公司内外部信息不对称程度，给投资者和利益相关人带来巨大风险。因此，在上市公司的监管中应充分发挥外部投资主体，尤其是长期投资主体的作用，并为投资者调研上市公司创造更多条件，形成有效的外部监督，助力于公司高质量发展。
注 释：
①资料来源：https://baijiahao.baidu.com/s?id=1716682870523603124&wfr=spider&for=pc；http://stock.10jqka.com.cn/20210823/c632054352.shtml。
②括号前为以Stata命令prchange求的边际效应，即概率降低的绝对数值，括号内为相对于财务重述(Restate)均值13.6%降低的百分比，计算过程：8.67%=1.18%/13.6%。
③基于实地调研次数的回归结果保持稳定。
④非技术问题型财务重述：会计问题重述(因会计政策或会计估计变更、会计差错或者审计意见等问题而进行的重述)；敏感问题重述(因投资者质询或公司认为有助于投资者决策等原因而对会计指标或者公司的生产经营、风险、公司治理等重要问题进行的重述)；应法律法规或交易所要求重述(因年报格式或内容不符合相关法律法规要求， 或者因存在重大疏漏、应披露而未披露的重要内容被交易所要求而进行的重述)；重大会计差错、会计舞弊或会计丑闻重述(因会计舞弊、重大会计差错、会计丑闻等重大问题而被财政部、中国证监会或地方监管部门要求对年报内容进行的重述)；其他类型重述。
⑤违规数据来自“国泰安数据库- 事件研究- 违规事件表”，定义公司违规行为虚拟变量，如果公司发生违规行为且被中国证监会稽查出来则取值为1，否则为0。
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