一、问题的提出
随着经济全球化的发展，经济体之间的联系日益紧密，跨国并购成为企业扩大市场份额、提升竞争力的重要方式之一。根据联合国贸易和发展会议(UNCTAD)发布的《2021世界投资报告》，全球跨国并购交易额已从1990年的980亿美元增加到2020年的4 750亿美元。根据商务部、国家统计局和国家外汇管理局联合发布的《2020年度中国对外直接投资统计公报》，我国企业的跨国交易额已从2004年的30亿美元增加到2020年的282亿美元。然而，受跨国并购目标所在国家(地区)分布广、投资环境不确定性大、逆全球化趋势抬头等多重因素影响，跨国并购相较国内并购风险更高，一定程度上制约了我国企业“走出去”的战略部署。因此，分析制约跨国并购的影响因素，有助于更好地引导企业降低并购风险，提升跨国并购绩效。内部控制作为企业风险管理的重要方式，在很大程度上反映了企业的整体风险应对能力。不同于美国以财务报告为导向的内部控制，我国《企业内部控制基本规范》(以下简称《规范》)以COSO的风险管理框架为基础，包含了为企业经营效率与效果提供合理保证的目标。除合理保证财务报告及相关信息真实完整外，也明确了内部控制在经营活动中提供风险管理支持的功能[1]。因此，在我国，高质量的内部控制能够降低企业并购风险。赵息等[2]、王治皓等[3]考察了内部控制对于跨国并购绩效的影响，均发现内部控制对于跨国并购绩效有显著的正向作用。然而，上述研究主要聚焦于内部控制与其他内外部治理要素的综合作用，忽视了内部控制在不同跨国并购场景下的作用差异，尤其是国家距离这一跨国并购风险的核心影响因素。同时，上述研究仅考察了内部控制整体效应，缺乏对内部控制具体要素的剖析，无法识别内部控制影响跨国并购绩效的具体路径。
基于此，本文以2008—2018年我国A股上市公司的跨国并购数据为研究对象，考察内部控制质量在我国企业国际化经营活动中发挥的作用。研究结果表明：高质量内部控制提高了跨国并购绩效，但国家距离越远，内部控制质量对跨国并购绩效的正向影响越弱；在采用倾向得分匹配法、控制个体固定效应、工具变量检验、使用替代变量度量和替代样本进行稳健性检验后，结论仍然成立。进一步地，本文通过对内部控制五要素进行分解，发现风险评估和内部监督是内部控制影响跨国并购绩效的关键路径；此外，本文还进行了异质性分析，结果表明高质量内部控制对跨国并购绩效的正向影响在并购方具有跨国并购经验和交易规模较大时更为显著。
本文的贡献主要体现在以下方面。第一，本文以跨国并购为切入点，验证了内部控制在企业海外经营与发展中的作用，扩展了内部控制经济后果的相关研究。现有文献主要探究财务报告内部控制对企业信息质量和环境的影响，例如信息披露质量[4]，以及对企业经营的溢出效应，例如投资效率[5]。仅有少数文献从经营效率[6]角度研究内部控制质量对企业经营的影响。本文以基于COSO框架构建的内部控制指标来衡量企业内部控制质量，从跨国并购这一特殊视角，提供了内部控制在企业海外经营与发展中能够发挥风险管控作用的直接证据。第二，本文丰富了跨国并购影响因素的研究。现有文献对跨国并购绩效影响因素的探讨一般聚焦于国家特征[7](如地理距离、文化距离、制度距离)、行业特征[8](如行业专业化、行业敏感性)、企业特征[9-10](如企业内部治理、管理层特征和国际化水平)和交易特征[11](如交易类型和规模)等。上述研究仅关注跨国并购中的某一特定风险因素，忽略了不同风险因素之间的联动性以及风险管控制度与措施的集成性。一方面，本文探究企业内部因素(内部控制)与东道国因素(国家距离)的交互影响，考虑了风险因素之间的联动性；另一方面，本文所研究的内部控制作为一套集成化、综合性的管控措施，相较于其他独立、零散的治理措施，更具实证的系统性和现实的指导性。第三，本文具有重要的实践意义。本文证实了高质量的内部控制可以提高企业跨国并购绩效，从而提升企业的国际竞争力，有助于推动我国高水平开放型经济新体制的建设。因此，监管部门应出台有关企业海外经营与发展的内部控制指引与指南，指导企业建立完善的内部控制体系；企业应将内部控制充分融入跨国并购的全过程，制定有效的人力资源政策，聘用高素质人才管控跨国并购风险，提高跨国并购绩效。此外，鉴于国家距离越远，越不利于内部控制在企业提高跨国并购绩效中发挥作用，我国政府以及行业协会应提供多渠道帮助企业了解东道国的文化等信息和营商风险；企业也应积极获取目标企业及东道国的信息，充分了解和适应东道国的文化，提高协同效应，从而提升企业跨国并购绩效。
二、理论分析与研究假设
(一)内部控制与跨国并购绩效
首先，高质量的内部控制能抑制跨国并购风险。相较国内并购而言，跨国并购过程中存在更大的不确定性，而高质量的内部控制能促进企业更加充分地识别风险并做出有效应对。从事前来看，跨国并购面临着更高程度的信息不对称，存在更高的信息风险[12]，企业除了需要了解被并购方企业层面的信息，还要了解其所在国家或地区的法律制度、政治制度等[13]。高质量的内部控制提供了风险防范的程序和制度[14]，使企业在制定并购决策时能更加充分地评估海外并购风险，权衡风险和收益，从而提高并购绩效。从事中来看，风险是市场评估并购绩效的重要因素。当并购方的信息披露质量较差时，投资者无法充分了解该项并购细节，可能会在市场上做出负面反应[15]。高质量的内部控制能够提高企业的信息披露水平[4]，将并购详细信息告知投资者，从而减少投资者对跨国并购风险的顾虑，进而提高投资者对该项并购的认同程度。从事后来看，由于信息沟通不畅、母子公司文化差异等，跨国并购完成后存在更高的整合风险[16]。内部控制通过促进内部信息沟通，能够更好地将子公司的经营风险及时传递给总部，为管理层制定子公司发展战略、安排人事任命等提供必要依据，从而提高并购绩效[17]。
其次，高质量的内部控制能优化目标选择。相较国内并购而言，跨国并购存在更多的目标选择对象。在众多的并购对象中选择标的不同，将直接影响并购绩效。对管理层而言，只有充分了解企业当前的战略目标、经营环境和财务状况，才能据此选择最适配的并购目标。管理层依据低质量报告的相关信息可能无法做出最优选择[6]，从而无法获得更高的并购价值或无法实现协同效应，导致跨国并购绩效低下。高质量的内部控制通过减少管理层进行盈余管理的可能性和员工无意的错误来提高内部报告信息的准确性[5]，为管理层提供相关的、有用的信息，有助于其做出更精确的预测，选择最优的并购目标，提高并购绩效[17]。例如，在搜索目标企业之前，并购方应根据可用于并购交易的现有资源制定目标选择标准，在其财务能力范围内选择一个最优目标[18]。如果在估计企业内部产生的正常经营以外的现金流或从股票和债券市场获得的潜在资金时发生错误，管理层会根据错误的信息制定目标选择标准，使企业陷入财务困境或错过更有价值的投资机会。
最后，高质量的内部控制能提高董事会对管理层的监督效果。企业管理层可能会基于以下两个原因从事价值较低的并购：为自身利益服务和对交易过度自信。一方面，管理层会通过收购活动扩大企业规模，建立“帝国”，从而增强对企业资源的控制、获取更高的报酬[19]；另一方面，自负的并购方管理层会坚信其对目标价值和协同效应的估值比市场更准确，导致支付过高溢价[20]。在跨国并购中，由于缺乏必要的监督和存在更高的信息不对称，管理层借此谋取私利以及出现过度自信的可能性更高。高质量的内部控制要求企业建立不相容职务分离制度和授权审批制度，防止舞弊行为或无意过错的发生，促使管理层做出有利于股东的跨国并购决策。董事会对调查报告、意向书、收购协议等关键文件进行审查和批准的相关授权审批制度也能减少管理层发起低价值跨国并购的可能性。此外，高质量的内部控制能提升企业内部信息质量，缓解董事会与管理层之间的信息不对称，提高董事会对管理层决策的验证能力，从而强化对管理层的监督。有效的监督能减轻管理层与股东之间的利益冲突，防止管理层做出损害公司利益的决策，提升跨国并购绩效[10]。
综上，本文提出以下研究假设。
H1：在其他条件相同的情况下，内部控制质量与跨国并购绩效正相关。
(二)国家距离的调节作用
在跨国并购中，由于交易双方位于不同国家(地区)，收购方对东道国的法规制度、文化背景、营商环境等缺乏了解，且获取信息的渠道更少、成本更高，因而会面临“外来者劣势”和“双重文化适应”等风险[21]，导致并购整合的复杂程度增加，企业实现并购战略目标的难度更大。
一方面，《规范》指出，企业要持续收集控制目标的相关信息，评估风险，并及时调整策略。在企业无法及时获取和使用高质量信息时，内部控制难以有效发挥作用，而较远的国家距离降低了企业信息获取的速度和准确性，从而抑制了内部控制在跨国并购中的作用。现有文献将国家距离划分为地理距离、文化距离、制度距离、经济距离等维度，但其中最根本的还是地理距离和文化距离，因为它们是影响制度、经济、社会的根源性因素。从地理距离角度来看，根据组织边界理论，物理边界制约组织内部成员与外部环境之间的联系及资源流动。即两国间的地理距离越远，收购方获取目标国及目标企业信息的渠道越有限，核实信息真实性和准确性的难度越大，因而难以在有限的时间内对目标企业进行充足的尽职调查，以全面掌握目标企业的信息，准确评估并购风险，从而削弱了内部控制的作用。从文化距离角度来看，虽然高质量的内部控制能促进人力资源的建设，企业能够选派素质高、能力强、与岗位匹配的员工进行尽职调查，但是语言不同会导致并购方员工与当地人沟通困难，难以构建亲密的社会关系，无法获取充足、高质量的信息用于评估与决策[22]，从而削弱内部控制对跨国并购绩效的正面效应。
另一方面，《企业内部控制应用指引第5号——企业文化》指出，企业要加强文化建设，重视并购企业和目标企业间的文化差异和理念冲突。在跨国并购中，并购双方的文化差异和理念冲突更大，目标企业员工和并购企业管理层的配合度更低，使得内部控制更难以发挥作用。根据社会认知理论，群体内部成员为了提升在该组织的群体地位，通常对群体外部成员持否定态度。因而目标企业的员工对来自国外的收购公司存在抵触心理，不愿配合整合工作，从而削弱内部控制对跨国并购的正面效应。此外，文化差异越大，并购方和被并购方在管理理念、经营风格、企业文化等方面存在的差异越大，越难以协调[23]。语言障碍和沟通风格的不同也容易引发误解与冲突，加剧双方的摩擦和不信任，进一步阻碍目标公司员工对整合工作的配合，从而抑制了内部控制在提高跨国并购绩效中发挥作用。
基于以上分析，本文提出以下研究假设。
H2：在其他条件相同的情况下，国家距离越远，内部控制对跨国并购绩效的正向影响越弱。
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文选取2008—2018年首次发布并购公告并于2020年年底前完成跨国并购交易的A股上市公司作为研究对象，并参照相关文献进行如下筛选：(1)剔除“资产剥离”“资产置换”“债务重组”“股份回购”“股权转让”的交易样本；(2)剔除交易额低于一百万元的并购交易样本；(3)剔除来自金融行业的样本；(4)剔除ST公司的样本；(5)剔除模型中变量数据缺失的样本。最终，得到431个观测值。其中，被并购方所在国分布在阿根廷、澳大利亚、比利时、卢森堡、巴西、加拿大、智利、克罗地亚、丹麦、法国、德国、印度尼西亚、印度、意大利、日本、韩国、马来西亚、马耳他、荷兰、新西兰、葡萄牙、新加坡、西班牙、瑞典、瑞士、泰国、英国、美国。跨国并购样本取自CSMAR数据库，内部控制数据源于Chen et al.[24]构建并持续更新的中国上市公司内部控制指数，股票市场数据、金融数据和宏观经济数据来源于CSMAR数据库，地理距离数据来源于CEPII(Centre détudes prospectives et d’informations internationals)国际经济地图数据库，文化距离数据来源于Hofstede官网的文化维度①。为了消除异常值的影响，本文对所有连续变量进行了1%的缩尾处理。
(二)变量定义
1.被解释变量
被解释变量为跨国并购绩效(CAR)，以累计异常收益率来度量。由于公告期股票收益率代表了市场对并购交易价值的评估及对企业未来业绩的预期[25]，大量研究使用公告日前后的累计异常收益率来衡量跨国并购绩效[9,11]。基于此，本文利用短期事件研究法计算公告期的累计异常收益率，以衡量跨国并购绩效(CAR)。为了给市场足够的时间整合公告信息，参照Aybar & Ficici[26]的研究，本文使用10天的公告窗口[-5，+5]估算累计异常收益率。市场模型以公告发布前250天至前10天内的日股票收益进行估算，市场因素为价值加权的沪深综合指数。CAR值越大，表明市场对该项跨国并购的评估越好，即跨国并购绩效越高。
2.解释变量
解释变量为内部控制质量(ICQ)。2008年5月22日，财政部等五部委联合发布了《规范》，建立了我国企业内部控制的基本框架。与2002年美国SOX法案的302和404条款不同，该规范不仅涵盖企业的财务报告，还包括战略、经营、合规和资产保护。Chen et al.[24]在COSO《内部控制—整合框架》的基础上，结合《规范》，为我国A股上市公司构建了内部控制指数。该指数以指标的形式，客观地量化了企业的内部控制质量。因此，本文的核心解释变量内部控制质量(ICQ)以Chen et al.[24]构建的内部控制指数加1后取自然对数衡量。该指数越大，表明企业内部控制质量越高。
3.调节变量
调节变量为国家距离。国家距离包括地理距离和文化距离。地理距离(GEODIST)为我国与东道国之间的空间距离，参照Erel et al.[27]的研究，以两国首都之间的球面距离加1取自然对数进行衡量。文化距离(CULDIST)为我国与东道国之间的文化差异。参照 Aybar & Ficici[26]的研究，本文使用Hofstede官网更新的文化指数度量国家文化，参照国际上普遍使用的文化距离衡量方法[28]计算出两国之间的文化距离。
4.控制变量
根据相关跨国并购文献，本文从企业、交易和国家三个层面控制了可能影响企业跨国并购绩效的因素。企业特征包括产权性质(SOE)、企业规模(SIZE)、盈利能力(ROA)、现金流(CFO)、成长性(GROWTH)、账面杠杆率(LTDEBT)、国际经验(INTXPR)、跨国并购经验(CBMA)、国内并购经验(DMA)；交易特征包括交易规模(TRADE)、支付方式(PMT)、控制水平(LEVEL)；国家特征包括东道国的经济发展水平(DEVELOP)。此外，本文还控制了行业(IND)和年度(YEAR)固定效应。控制变量中，企业规模(SIZE)、盈利能力(ROA)、现金流(CFO)、成长性(GROWTH)、账面杠杆率(LTDEBT)、国际经验(INTXPR)均滞后一年。变量的详细定义见表1。
表1 变量定义表
变量类型变量名称变量符号变量定义被解释变量跨国并购绩效CAR并购方跨国并购首次公告日前后5天的累计异常收益率解释变量内部控制质量ICQChen et al.[24]构建的上市公司内部控制指数加1的自然对数调节变量地理距离GEODIST我国与东道国首都之间的球面距离加1的自然对数文化距离CULDIST参照Kogut & Singh[28]的计算公式,以Hofstede官方网站的国家文化维度指标计算得出产权性质SOE并购方为国有企业为1,否则为0企业规模SIZE并购方总资产的自然对数盈利能力ROA并购方资产回报率现金流CFO并购方经营活动现金流与总资产之比成长性GROWTH并购方营业收入增长率账面杠杆率LTDEBT并购方非流动负债与总资产之比控制变量国际经验INTXPR并购方海外收入与总资产之比跨国并购经验CBMA并购方在发布并购公告前完成的跨国并购数量国内并购经验DMA并购方当年度完成的国内并购数量交易规模TRADE并购的支付价格与并购方上一年度总资产之比支付方式PMT若全部以现金支付为1,否则为0控制水平LEVEL交易后并购方持有目标企业的股权超过50%为1,否则为0东道国的经济发展水平DEVELOP发达市场国家为1,否则为0
(三)模型构建
为检验H1,本文构建了模型(1)。
CAR=α1+α2ICQ+∑βControl+∑IND+
∑YEAR+ε
(1)
其中，Control为控制变量，ε为残差项。
为检验H2，本文构建了模型(2)。
CAR=α1+α2ICQ+α3GEODIST×ICQ+
α4CULDIST×ICQ+∑βControl+
∑IND+∑YEAR+ε
(2)
其中，GEODIST×ICQ、CULDIST×ICQ分别为地理距离与内部控制的交乘项、文化距离与内部控制的交乘项，检验国家距离在内部控制与跨国并购绩效关系之间的调节作用。
四、实证结果与分析
(一)描述性统计
表2报告了样本的描述性统计结果。CAR的均值为0.001，标准差为0.175，表明跨国并购公告期的累计异常收益率在不同企业之间存在差异。ICQ的均值和中位数非常接近(分别为3.779和3.811)，表明采用内部控制指数的自然对数来衡量内部控制质量具有一定的合理性。
表2 变量的描述性统计结果
变量均值标准差最小值中位数最大值CAR0.0010.175-0.7040.0090.471ICQ3.7790.2412.4233.8114.209GEODIST8.7430.6736.8639.0039.867CULDIST3.8330.9321.8163.5315.268SOE0.2780.449001SIZE22.2091.21620.03121.99325.585ROA0.0540.051-0.0890.0470.243CFO0.0560.072-0.1370.0510.306GROWTH0.8174.791-0.6290.13243.885LTDEBT0.0630.0930.0000.0250.411INTXPR0.2070.2720.0000.0780.925CBMA1.4202.4380010DMA1.3971.6920110TRADE0.0510.0960.0000.0170.581PMT0.9880.107011LEVEL0.2780.449001DEVELOP0.8070.395011
描述性统计结果也为我国上市公司的跨国并购特征提供了一些初步的信息。首先，从并购方的特征来看，跨国并购经验的均值为1.420，中位数为0，表明大多数上市公司在发布并购公告前缺乏跨国并购经验。此外，国内并购经验的中位数为1，表明超过半数的并购企业在同一年也发起了国内并购。从交易特点来看，98.8%的并购方仅以现金支付，27.8%的并购方在本次并购后获得了对目标企业的实质性控制权。整体而言，控制变量的均值和中位数较为接近，不存在明显的偏态分布。此外，本文采用皮尔逊相关系数法计算主模型中各变量间的相关性，发现ICQ与CAR显著正相关(因篇幅限制，未列示)，初步支持了高质量内部控制能提高跨国并购绩效这一假设。
(二)基准回归结果分析
1.内部控制与跨国并购绩效
表3报告了模型(1)的回归结果，为控制异方差的影响，对T值进行了企业层面的Cluster处理。列(1)～ 列(3)分别报告了逐步增加企业层面、交易层面和国家层面控制变量后的结果，ICQ与CAR均在5%的水平下显著正相关。H1得到了验证，即并购方的内部控制质量越高，跨国并购绩效越好。
2.国家距离的调节作用
国家距离是影响跨国并购绩效的重要因素。在跨国并购中，国家距离越远，并购方面临的“外来者劣势”和“双重文化适应”的风险越大，并购的难度和成本越高，绩效越差。那么国家距离是否会影响内部控制对跨国并购绩效的作用呢？表4的列(1)、 列(2)分别报告了地理距离和文化距离对跨国并购中内部控制效应的影响。GEODIST×ICQ和CULDIST×ICQ的系数均显著为负，表明地理距离和文化距离均在一定程度上削弱了内部控制对跨国并购绩效的正面效应，H2得到了验证。
五、稳健性检验
(一)内生性问题处理
1.倾向得分匹配法检验
内部控制质量高的企业并购绩效更好也可能
表3 内部控制对跨国并购绩效影响的回归结果
(1)(2)(3)ICQ0.159∗∗0.158∗∗0.146∗∗(2.37)(2.36)(2.29)SOE-0.005-0.005-0.005(-0.18)(-0.20)(-0.18)SIZE-0.026∗∗-0.027∗-0.027∗∗(-1.99)(-1.97)(-1.99)ROA-0.181-0.165-0.195(-0.68)(-0.58)(-0.69)CFO0.1240.1270.121(0.78)(0.78)(0.74)GROWTH-0.009∗∗-0.009∗∗-0.009∗∗∗(-2.56)(-2.54)(-2.63)LTDEBT-0.074-0.067-0.071(-0.29)(-0.26)(-0.26)INTXPR0.0280.0280.027(0.39)(0.38)(0.37)CBMA-0.007-0.006-0.006(-1.18)(-1.15)(-1.05)DMA-0.002-0.0020.000(-0.27)(-0.31)(0.03)TRADE-0.040-0.040(-0.34)(-0.36)PMT-0.041-0.046(-0.35)(-0.41)LEVEL 0.0020.002(0.14)(0.14)DEVELOP0.014(0.39)GEODIST0.001(0.06)CULDIST0.016(0.84)IND\YEAR是是是常数项-0.083-0.029-0.063(-0.27)(-0.09)(-0.17)样本量431431431调整后R20.3180.3130.318
注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著；括号内为T值。
表4 国家距离调节作用的回归结果
(1)(2)ICQ0.125∗∗0.107∗(2.06)(1.72)GEODIST×ICQ-0.014∗∗∗(-3.23)CULDIST×ICQ-0.007∗∗(-2.19)其他控制变量是是IND\YEAR是是常数项5.168∗∗∗1.125∗∗(3.27)(1.93)样本量431431调整后R20.3580.340
注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著；括号内为T值。
是因企业本身基本面较好。为了解决这一问题，本文参照Chen et al.[29]等文献，使用1∶1的倾向得分匹配法对高质量内部控制组和低质量内部控制组进行配对，且要求配对组的p值差异不大于0.01。以ICQ大于等于行业中位数的企业作为处理组，赋值为1，以ICQ小于行业中位数的企业作为对照组，赋值为0，使用匹配的样本重新进行回归检验。表5的列(1)报告了回归结果。结果显示，ICQ的系数仍然显著为正，研究结论不变。
2.个体固定效应控制
为了减少公司特定因素变量遗漏的影响，本文控制了公司固定效应。表5的列(2)报告了结果。结果显示，ICQ与CAR在10%的水平下显著正相关，表明内部控制质量越高的企业，其跨国并购绩效越高，研究结论不变。
3.工具变量回归
考虑到内部控制质量和跨国并购绩效可能存在互为因果的内生性问题，本文借鉴以往研究，采用工具变量法，利用同行业同年度内部控制质量的均值(M_ICQ)作为工具变量进行工具变量检验。该变量与企业内部控制质量相关，但不会直接影响企业的跨国并购绩效。表5的列(3)结果显示，第一阶段中，M_ICQ的系数在1%的水平下显著为正，且F值大于10，拒绝了存在弱工具变量的原假设。列(4)结果显示，第二阶段中，ICQ与CAR在5%的水平下显著正相关，表明内部控制质量越高的企业，其跨国并购绩效越高，研究结论不变。
表5 内生性处理的回归结果
PSM个体固定效应控制工具变量ICQCAR(1)(2)(3)(4)ICQ0.174∗0.288∗0.152∗∗(1.94)(1.67)(2.20)M_ICQ0.976∗∗∗(25.82)其他控制变量是是是是IND\YEAR是是是是FIRM否是否否常数项0.1390.529-0.272-0.077(0.31)(1.38)(-1.42)(-0.22)样本量208431431431调整后R20.2570.5310.8430.318
注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著；括号内为T值。
(二)其他稳健性检验
1.跨国并购绩效的其他度量
在主检验中，本文基于市场视角，以累计异常收益率衡量跨国并购绩效。本部分基于财务视角，以并购后三年的资产收益率均值(ROA)衡量跨国并购绩效，检验内部控制对跨国并购绩效的影响。表6的列(1)结果显示，ICQ与ROA的系数在10%的水平下显著为正，表明高质量内部控制提高了企业跨国并购绩效，与主检验结果一致。
2.内部控制质量的其他度量
随着我国监管部门对企业内部控制的重视程度不断提高，制定的内部控制规范更加科学、合理，企业对内部控制的了解程度不断深入，经验水平也在逐渐提升，大部分企业的内部控制质量会随着时间的推移而提高。本文将企业的内部控制指数按年度和行业从低到高进行排序，作为内部控制质量的替代指标(ICQ_R)。ICQ_R越高，表明该企业在同行业同年度中的内部控制质量排名越高。表6的列(2)显示，ICQ_R的系数在5%的水平下显著为正，与主检验结论一致，即高质量内部控制提高了跨国并购绩效。
表6 替换变量和样本的回归结果
(1)(2)(3)ROACARCARICQ0.036∗0.112∗(1.97)(1.76)ICQ_R0.074∗∗(2.49)其他控制变量是是是IND\YEAR是是是常数项-0.185∗∗0.3750.065(-2.42)(1.10)(0.19)样本量429431406调整后R20.4600.3280.336
注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著；括号内为T值。
3.替代性样本
鉴于2008年金融危机影响的系统性，本文剔除了2008年的观测值，重新进行了回归。回归结果见表6的列(3)。可以看出，ICQ的系数在10%的水平下显著为正，与主检验结果一致，即内部控制质量与跨国并购绩效正相关。
六、进一步分析
(一)内部控制五要素分解
为了进一步探究跨国并购中内部控制发挥风险管控作用的路径机制，本文借鉴“过程观”构建的内部控制指数[24]，基于我国独特的内部控制制度背景，检验具体要素的影响机制。内部控制的五要素为内部环境(CTLENV)、风险评估(RISKASSESS)、控制活动(CTRACT)、信息与沟通(INFOCOM)以及内部监督(MONITOR)。这五个要素贯穿于企业的管理活动之中，对企业的风险管理起到至关重要的作用。根据本文的假设分析可知，内部控制主要通过抑制并购风险、优化目标选择和提高监督效应来提升跨国并购绩效。其中，内部控制五要素中，风险评估和内部监督要素会对其产生直接影响：有效的风险评估体系能提高管理层对跨国并购中潜在风险的识别和评估的准确度，并根据企业的风险管理目标和风险容忍程度做出有利于企业战略发展的跨国并购决策，降低并购风险；有效的内部监督活动能防止舞弊行为或无意过错的发生，缓解代理冲突，同时提高被并购方内部控制的执行效果，提升跨国并购价值。因此，本文认为，风险评估和内部监督是内部控制提高跨国并购绩效的重要路径。
Chen et al.[24]基于多层级构建了“过程观”内部控制指数，其中一级指标为内部控制五要素，每一指标都有相应的评分。参照Chen et al. [24]，本文使用主检验的回归模型，将ICQ替换为各要素指标，包括内部环境(CTLENV)、风险评估(RISKASSESS)、控制活动(CTRACT)、信息与沟通(INFOCOM)以及内部监督(MONITOR)。表7列(2)中RISKASSESS和列(5)中MONITOR的系数均在5%的水平下显著为正，表明企业的风险评估和内部监督质量与跨国并购绩效正相关，证实了风险评估和内部监督是内部控制提高跨国并购绩效的关键路径。
表7 内部控制五要素对跨国并购绩效影响的回归结果
(1)(2)(3)(4)(5)CTLENV0.030(0.99)RISKASSESS0.036∗∗(2.18)CTRACT0.037(1.03)INFOCOM-0.021(-0.40)MONITOR0.063∗∗(1.96)其他控制变量是是是是是IND\YEAR是是是是是常数项0.2610.1990.1650.3510.222(0.75)(0.58)(0.47)(1.01)(0.64)样本量431431431431431调整后R20.3030.3170.3020.3010.321
注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著；括号内为T值。
(二)异质性分析
1.跨国并购经验
有跨国并购交易经验的并购方对交易流程和并购风险更加了解，掌握更多并购技能，并能够认识到高质量内部控制对跨国并购的重要意义；相对而言，缺乏跨国并购交易经验的并购方在进行跨国并购决策时可能会“拍脑袋”决策，漠视内部控制对风险管控的作用。本文将样本分为两组，第一组企业在宣告本次跨国并购之前至少完成过一次跨国并购交易，第二组则在宣告并购之前未完成过跨国并购交易。表8的列(1)和列(2)报告了结果。在具有跨国并购经验组，ICQ的系数在5%的水平下显著为正；反之，在无跨国并购经验组，ICQ的系数不显著。研究结果支持了本文的推断，即对于具有跨国并购经验的并购方其内部控制起到了更重要的作用。
2.交易规模
由于跨国并购涉及很多不确定性，交易规模越大，企业的风险敞口越大。为规避风险、创造价值，企业在并购过程中会更加谨慎。内部控制的目的是为实现企业经营目标提供合理保证。企业在交易中投入资源的占比越高，内部控制发挥的作用越大。本文以TRADE的中位数将样本分为大规模交易组和小规模交易组，进行回归检验。表8的列(3)和列(4)报告了结果。在交易规模较大组，ICQ的系数在5%的水平下显著为正，而在交易规模较小组，ICQ的系数则不显著，表明交易规模越大，内部控制对跨国并购绩效的影响越大。
表8 异质性分析的回归结果
跨国并购经验交易规模有经验 无经验较大规模较小规模(1)(2)(3)(4)ICQ0.388∗∗0.0650.193∗∗0.068(2.29)(1.09)(2.26)(1.28)其他控制变量是是是是IND\YEAR是是是是常数项-0.920∗0.2470.385-0.233(-1.31)(0.66)(0.81)(-0.75)样本量207224216215调整后R20.4150.5630.4470.316
注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著；括号内为T值。
七、研究结论与启示
随着跨国并购成为我国企业“走出去”的主要方式之一，对跨国并购的风险管控也越发重要。内部控制作为企业风险管理的基本保障，在很大程度上反映了企业的整体风险应对能力。本文探究了企业内部控制对跨国并购绩效的影响，发现内部控制质量与跨国并购绩效显著正相关，但国家距离削弱了内部控制的正向效应；进一步分解内部控制五要素后发现，在跨国并购中，风险评估和内部监督是内部控制发挥风险管控作用的重要路径。此外，异质性检验表明，当并购方具有跨国并购经验、交易规模较大时，内部控制的作用更加显著。总体而言，本文实证结果表明，高质量内部控制在我国企业跨国并购中发挥了积极的作用。
本文的研究结论具有重要的启示意义。高质量的内部控制可以提高企业跨国并购的绩效，从而在一定程度上缓解我国企业跨国并购频频失败的问题，对于企业响应“一带一路”倡议和“走出去”的战略部署具有一定的推动作用，有助于在“双循环”下推动我国高水平开放型经济新体制的发展。因此，监管部门或行业组织应积极推动企业内部控制规范的建设，鼓励并帮助企业建立完善的内部控制体系。实施跨国并购战略的企业，应将内部控制充分融入跨国并购的全过程，制定有效的人力资源政策，选定素质高、能力强的员工对跨国并购风险进行识别、评估和管控，选择符合战略发展的最优目标。此外，鉴于跨国并购中存在较大的风险和不确定性，政府应提供多种渠道帮助企业了解东道国的文化、制度等信息和营商风险。企业也应积极获取目标企业及东道国的信息，充分了解和适应东道国的文化和制度，降低跨国并购风险；在整合中应重视文化差异和理念冲突，促进双方的文化融合和价值认同，提高跨国并购的协同效应，实现企业的长期战略目标。
尽管本文是探究企业国际化扩张和价值创造的重要尝试，但也存在一定的局限性。本文的一个局限性是普遍性有限，仅探究了一个国家的跨国并购活动。此外，由于缺乏目标企业所在行业的数据，本文无法探究内部控制对企业横向和纵向跨国并购战略影响的差异性，以及对不同行业企业的跨国并购发挥作用的差异性。若能获取相关数据，未来的研究可对企业的国际化扩张战略进行更深入的探究。未来的研究还可关注内部控制对企业全球化经营中其他活动的影响，例如绿地投资、海外上市等，以更加全面地了解内部控制在企业全球化发展中发挥的作用。
注 释：
①Hofstede文化指数包含六个维度：个人主义与集体主义、权力距离、男性主义与女性主义、不确定性规避、长期目标导向与短期目标导向、放纵与约束。相关网址：https:∥geert-hofstede.com/。
[1]CHEN H, YANG D, ZHANG J, et al. Internal controls, risk management, and cash holdings[J/OL]. Journal of Corporate Finance, 2020, 64(10):1-20 [2021- 05- 21]. https:∥doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2020.101695.
[2]赵息，褚洪辉，陈妍庆. 管理层能力、内部控制有效性与跨国并购绩效[J]. 天津大学学报，2018(1):14-19.
[3]王治皓，廖科智，齐岳. 内部控制、机构投资者与上市公司海外并购绩效[J]. 华东经济管理，2020(10):126-134.
[4]李志斌，章铁生. 内部控制、产权性质与社会责任信息披露——来自中国上市公司的经验证据[J]. 会计研究，2017(10):86-92.
[5]杨旭东. 内部控制对企业运营效率的影响研究——基于A股上市公司的经验证据[J]. 审计研究，2019(6):63-71.
[6]CHEN H, LI T, ZHANG C. Going too far is as bad as not going far enough: an inverted U-shaped relationship between internal control and operational efficiency [J]. Journal of International Accounting Research, 2021, 20(2): 25-50.
[7]AHERN K R, DAMINELLI D, FRACASSI C. Lost in translation? The effect of cultural values on mergers around the world [J]. Journal of Financial Economics, 2015, 117(1): 165-189.
[8]孙淑伟，何贤杰，赵瑞光，等. 中国企业海外并购溢价研究[J]. 南开管理评论，2017(3):77-89.
[9]ELLIS J A, MOELLER S B, SCHLINGEMANN F P, et al. Portable country governance and cross-border acquisitions[J]. Journal of International Business Studies, 2017, 48(2): 148-173.
[10]徐晓慧，李杰，黄先海. 企业内部治理对跨国并购绩效的影响——基于不同制度环境的研究[J]. 国际贸易问题，2019(3):18-29.
[11]BONAIME A, GULEN H, ION M. Does policy uncertainty affect mergers and acquisitions?[J]. Journal of Financial Economics, 2018, 129(3): 531-558.
[12]杜晓君，蔡灵莎，史艳华. 外来者劣势与国际并购绩效研究[J]. 管理科学，2014(2):48-59.
[13]DELOITTE. Cross-border M&A: springboard to global growth [EB/OL]. [2021- 06- 30]. https:∥www2.deloitte.com/us/en/pages/mergers-and-acquisitions/articles/cross-border-m-and-a-risks-rewards.html.
[14]方红星，陈作华. 高质量内部控制能有效应对特质风险和系统风险吗? [J]. 会计研究，2015(4):70-77.
[15]CHEN W, HU N, ZHAO X. Information asymmetry, regulatory inquiry, and company mergers and acquisitions: evidence from Shenzhen stock exchange comment letters [EB/OL]. [2021- 06- 30]. https:∥onlinelibrary.wiley.com/doi/epdf/10.1111/acfi.12872.
[16]王喆，蒋殿春. 跨国并购是否提高了企业风险：来自中国上市公司的证据[J]. 世界经济研究，2021(3):107-120.
[17]HARP N L, BARNES B G. Internal control weaknesses and acquisition performance [J]. The Accounting Review, 2018, 93(1): 235-258.
[18]DEPAMPHILIS D. Mergers, acquisitions, and other restructuring activities: an integrated approach to process, tools, cases, and solutions [M]. 10th ed. San Diego: Academic Press, 2019.
[19]MASULIS, R, WANG C, XIE F. Corporate governance and acquirer returns [J]. Journal of Finance, 2007, 62(4): 1851-1890.
[20]ROLL R. The hubris hypothesis of corporate takeovers [J]. Journal of Business, 1986, 59(2): 197-216.
[21]BARKEMA H G, BELL J H J, PENNINGS J M. Foreign entry, cultural barriers, and learning[J]. Strategic Management Journal, 1996, 17(2): 151-166.
[22]CUYPERS I R P, ERTUG G, HENNART J. The effects of linguistic distance and lingua franca proficiency on the stake taken by acquirers in cross-border acquisitions [J]. Journal of International Business Studies, 2015, 46(4): 429-442.
[23]孙淑伟，何贤杰，王晨. 文化距离与中国企业海外并购价值创造[J]. 财贸经济，2018(6):130-146.
[24]CHEN H, DONG W, HAN H, et al. A comprehensive and quantitative internal control index: construction, validation, and impact [J]. Review of Quantitative Finance and Accounting, 2017, 49(2): 337-377.
[25]FULLER K, NETTER J M, STEGEMOLLER M. What do returns to acquiring firms tell us? Evidence from firms that make many acquisitions [J]. The Journal of Finance, 2010, 57(4): 1763-1793.
[26]AYBAR B, FICICI B A. Cross-border acquisitions and firm value: an analysis of emerging-market multinationals [J]. Journal of International Business Studies, 2009, 40(8): 1317-1338.
[27]EREL I, LIAO R, WEISBACH M. Determinants of cross-border mergers and acquisitions [J]. The Journal of Finance, 2012, 67(3): 1045-1082.
[28]KOGUT B, SINGH H. The effect of national culture on the choice of entry mode [J]. Journal of International Business Studies, 1988, 19(3): 411-432.
[29]CHEN H, TANG S, WU D, et al. The political dynamics of corporate tax avoidance: the Chinese experience[J]. The Accounting Review, 2021, 96(5): 157-180.
